固定收益专题报告：透视转债市场的信用风险

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 06 月 12 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《融资依旧偏紧，信用分化加剧 ——房地产行业债务及融资状况分析》2018.05.28 《从债市杠杆率变化看 18 年债市投资》2018.05.18 《货币潮退，违约潮起！ ——简析近期信用违约潮》2018.05.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 透视转债市场的信用风险 [Table_Summary] 投资要点：  18 年信用风险升温 近期信用违约频发。近期市场屡屡爆出信用风险，仅 5 月以来，就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。上一轮违约风险集中爆发是在 2016 年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。 转债信用风险如何？转债历史至今尚未出现过信用违约情况，原因有两点：一是我国信用债打破刚兑的历史不长，目前债券违约概率依然较低。二是可转债比一般信用债资质更好，保护条款更多，违约风险也更低。但这也并不表示转债可以完全不受信用风险的影响。历史上曾有两支转债面临过信用风险的压力，即南山转债和新钢转债。最终南山转债成功转股退出，新钢转债则是回售+到期兑付。  存量转债信用风险解析 转债信用风险的衡量指标。1）盈利能力。指标包括归母净利润同比增速和 ROE，而目前存量转债正股的业绩相对较好，没有出现亏损的情况，ROE 也基本都保持在 3%以上。2）现金流情况。可用经营现金流净额/经营活动净收益来衡量转债标的主营业务赚取现金流的能力，目前转债中现金流相对偏弱的主要是建筑、地产、公用事业等行业。3）负债压力。指标包括资产负债率、有息债务/全部投入资本、有息债务中短期债务的比重，目前有 12 只正股有息债务/全部投入资本超过 50%。4）偿债能力。用货币资金/短期债务来衡量短期偿债能力、EBITA 利息保障倍数来衡量长期偿债能力，目前有 14 只转债正股货币资金/短期债务小于 50%。 部分个券信用风险解析。环保和建筑类企业多存在现金流不佳，债务压力较大的问题。一方面是 PPP 项目前期投入大、后续资金需求刚性，另一方面是项目应收款回收期长，现金流入少，导致企业对于筹资活动的依赖较大。目前来看，洪涛股份的盈利能力尚可，但现金流状况不佳，短期债务占比较高，需要关注其偿债压力情况。国祯环保、铁汉生态的现金流同样不佳，但盈利情况相对较好，主业发展稳健，货币资金也基本能够覆盖短期债务，偿债压力整体不大。但是需要警惕信用环境收紧导致的再融资受阻，以及行业性信用事件的冲击。 转债个券股权质押风险分析。今年出台了股权质押新规，加上融资环境趋紧，年初以来已经有不少股票质押违约的案例。一般大股东质押比例较高本身就意味着其融资能力较弱，如果股价短期急跌触及平仓线，则可能导致大股东有失去公司控制权的风险。同时在进入解押期后，大规模的现金流需求也容易出现违约风险。因此对于股权质押比例较高，尤其是大股东股权质押比例较高的转债标的，需要重点关注。  信用风险对转债市场的影响 除了转债个券会面临信用风险压力之外，信用风险升温对于转债市场整体也会造成冲击，主要通过两条路径：1）信用风险影响股市投资者的风险偏好和情绪，由股市下跌引发转债下跌。此前两次信用风险集中爆发期，即 2011 年下半年和 2016年上半年，均出现了股市的明显调整。而 3 月以来转债与股市表现不佳，与信用风险事件压制市场风险偏好也有一定关系。 2）信用风险带来债市下跌，流动性冲击或导致转债遭到抛售。理论上来说，信用风险的爆发会带来风险偏好下降，利好高等级信用债和利率债，导致信用利差走扩。但如果信用风险的爆发引起流动性危机，则可能会导致流动性较好的利率债、转债等遭到抛售，债市整体出现下跌。而事后来看，这种冲击往往都是比较好的配臵时机。若本轮信用风险继续演化至流动性冲击，转债短期下跌后可择机配臵。 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 18 年信用风险升温 ..................................................................................................... 4 1.1 近期信用违约频发 ............................................................................................ 4 1.2 转债信用风险如何？ ......................................................................................... 4 2. 存量转债信用风险解析 ............................................................................................... 5 2.1 转债信用风险的衡量指标.................................................................................. 5 2.2 部分个券信用风险解析 ..................................................................................... 7 2.3 转债个券股权质押风险分析 .............................................................................. 9 3. 信用风险对转债市场的影响 ...................................................................................... 10 固定收益研究—固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 信用违约事件 ......................................................................................