医美行业专题：雍禾医疗，植发行业发展正当其时，毛发医疗龙头扬帆起航

【方正商社&医药·公司招股书详解】雍禾医疗： 植发行业发展正当其时，毛发医疗龙头扬帆起航 芦冠宇 执业证书编号：S1220520100001 周小刚 执业证书编号：S1220517070001 证 券 研 究 报 告 医美行业专题 2021年 6月 22日 1、毛发医疗服务赛道具备渗透率低、成长性高的特点。毛发医疗服务可分为植发医疗服务（占比73%）和医疗养固服务（占比27%）两类，其中： 1）植发医疗服务为解决毛发相关问题的外科手术，至2020年市场规模达134亿元，2016-20年CAGR达23.4%。2020年我国脱发人口超2.5亿，但植发手术仅进行51.6万例，渗透率仅为0.21%。随着消费者意识觉醒、头部植发连锁机构不断拓店等因素推动下，未来植发手术渗透率有望提升，预计至2030年我国植发医疗服务市场规模有望达756亿元，2020-30年CAGR有望达18.9%（若假设脱发人次和客单价不变，则2030年植发手术渗透率将达1.2%）； 2）医疗养固服务系解决毛发问题的非手术治疗，至2020年市场规模达50亿，仍处发展初期。医疗养固服务能够为植发消费者提供术前、术后的治疗，具备巨大潜在用户群，未来有望与植发医疗服务并驾齐驱。据沙利文数据，至2030年医疗养固服务是常规规模有望达625亿，2020-30CAGR达28.7%。 2、植发医疗服务赛道具备低频、高价、起效时间较慢等特点，服务能力及品牌力为竞争关键。植发医疗亦为大医美细分赛道之一，但其与医美具备以下区别：1）消费者不同，目前2.5亿脱发人群中男性占比2/3；2）消费频次不同，机构与消费者建立信任至关重要。毛囊为不可再生资源且头部植发机构毛囊种植成活率基本要求达95%以上，消费者头发不再脱落后便不会再次进行治疗，因此植发为低频（甚至单次）消费。且相比于医美机构可通过引流产品逐步培养与消费者信任，植发医疗机构不易与消费者建立深度信任，因此机构端需通过强营销、强服务来培养信任并建立品牌和口碑；3）产业链环节不同。相比于医美行业内上游产品端掌握核心技术，植发的上游产品主要为人体内的毛囊，且各家头部中游机构在种植技术方面并无显著差距，因此产品同质化较医美行业更加严重；4）见效时间不同。相比于医美填充立竿见影，通常植发手术后需3个月开始头发新生、6个月左右才能看到明显效果。见效慢往往使得消费者在等待过程中易发生心态波动，因此强大的术后一对一跟踪服务能力是提升植发机构品牌和口碑的重要方式。 3、公司为民营连锁植发医疗机构龙头，具备布局广、团队优、营销强、服务全的优势。中游植发机构参与者包括全国性民营连锁植发机构/美容机构的植发部/公立医院植发科/其他民营植发机构，分别占比23.9%/15.7%/14.8%/45.6%。公司目前为民营连锁植发医疗机构龙头，核心优势在于：1）布局广。2020年公司植发医疗营收达14.1亿元、医疗机构数量达48家，在行业内领先；2）团队优。至2021年6月初，公司专业团队中注册医师/护士人数达229/930人，且具备完善的培训机制；3）营销强，公司营销推广开支占收入比重达30%以上，且通过线上+线下营销投放方式逐步占领消费者心智； 4）服务全，公司自研毛发检测仪器+植发技术成熟+超2200人的销售团队，能够实现术前、术中及术后全方位服务。公司2017年收购史云逊，2019年开始以“店中店”的形式开展医疗养固服务，通过为消费者提供一站式解决方案。 4、单店经营指标优秀，预计未来拓店空间仍大。2020年公司实现总营收16.4亿，疫情下逆势增长33.8%（同期行业平均下降15%），毛利率/净利率分别为75%/10%（同比提升1.96/7.06pct）。从单店收入角度看，2020年公司成熟院部（开业3年以上）/发展中院部（开业1-3年）同店单店营收5441/2608万元/店/年，同店增速分别高达18.1%/32.7%的增长，单店经营指标优异。从投资回收期角度看，公司门店平均盈亏平衡/投资回收期分别为3/14个月。预计2021H2/22年预计开业门店分别为5/12家（平均面积在2000平方米左右），长期看预计公司在高线城市仍有加密空间、低线城市有较大下沉空间 。 投资建议：雍禾医疗作为民营连锁植发龙头品牌，已具备一定的品牌力，募资后有望继续拓店抢占市场份额，建议重点关注。 风险提示：公司上市后管理层积极性减弱；出现重大医疗事故；行业受关注后公立医院、知名美容机构切入该赛道使行业竞争快速加剧。 摘要：植发行业正处快速发展阶段，雍禾作为龙头有望引领行业成长 vUhUjZjZdUvZpOnMaQcMbRoMqQoMpOlOmMpRiNmOoN7NnMrOvPmNvNxNtQtR毛发医疗服务行业：低渗透率、高成长性赛道，植发机构连锁化率有望提升 目录 竞争力分析：布局广、团队优、营销强、服务全 1 3 单店模型分析：门店盈利能力较强，未来拓店空间较大 4 公司简介：民营植发机构龙头，近年持续快速成长 2 发展沿革：2016年后在资本助力下，我国毛发医疗服务行业进入快速发展阶段  从是否需要进行手术角度划分，毛发医疗服务可大致分为植发医疗服务及医疗养固服务两大市场，2020年规模分别占总规模的72.8%/27.2%。  我国毛发医疗服务行业大致可分为3个阶段。 （1）萌芽阶段：1970-1996年。20世纪70年代，上海新华医院使用大孔径换钻方式提取毛囊，成为我国最早开展毛发移植的医院，标志我国植发行业起步； （2）逐步发展阶段：1997-2015年，各类植发技术逐步被引入我国。1）1997年北京伊美尔健翔医院将Minimicro技术引入我国；2）2005年植信（国际）植发中心成立并成功实施中国第一台FUT手术；3）2006年科发源引进微针植发技术；4）2007年雍禾植发研究中心将FUE技术引入我国，较FUT有明显技术进步； （3）快速发展阶段：2016年至今，资本助力行业快速发展。2016年中国首届国际毛发移植学术大会举行，2017年雍禾引入ARTAS植发智能设备有效缩短手术时长，2019年新生植发自主研发3D植发技术提升发量。这一阶段资本逐步进入毛发医疗服务行业，如2017年中信产业基金对植发龙头雍禾医疗进行投资，后者此后加大营销方面投入、提升品牌乃至行业的知名度，引领毛发医疗服务行业进入快速发展阶段。 1 1. 1 毛发医疗服务行业分析 图表1：我国毛发医疗服务市场历经3个发展阶段，2016年后资本介入加速了行业发展进程 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 行业政策：医疗机构端监管政策趋严为大势所趋，利好头部连锁机构  价格体系混乱、责任不明确等乱象一直是阻碍植发行业乃至整个大医美赛道发展的绊脚石之一。而随着监管法规的不断完善，预计部分没有资质的不合规玩家将逐步被出清，未来植发价格体系或将更加规范和透明，预计利好综合实力较强、资质齐全的头部连锁医疗机构。 1 1. 1 毛发医疗服务行业分析 名称颁布日生效日内容《医疗美容服务管理办法》2002年1月22日2002年5月1日将医疗美容科定为一级诊疗科目，将美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科定为二级诊疗科目；对负责实施各类服务的主诊医师及