纺织服装行业运动鞋制造龙头系列报告：复盘全球最大运动鞋制造商裕元集团的成长历史

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1/49 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|纺织服装 2021 年 6 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 纺织服装行业运动鞋制造龙头系列报告 复盘全球最大运动鞋制造商裕元集团的成长历史 [Table_Author] 分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFCCE.no:BPH764 021-38003650 mihanjie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  裕元集团：维持制鞋行业龙头地位，布局零售业务多元发展。裕元集团创立于 1988 年，隶属于台湾地区宝成工业，并于 1992 年在香港上市，是全球最大的运动鞋制造商，约占全球运动鞋及休闲鞋市场份额的 20%。公司客户包括 Adidas、Nike 等国际知名品牌，主要生产基地为越南、印尼和中国，2020 年分别占鞋履总出货量的 46%、39%、11%。此外，裕元集团依托上市子公司宝胜国际开展运动品牌零售业务，宝胜国际已成为中国最大的运动服饰产品零售商及代理商之一。2020 年，公司鞋履出货量 2.44 亿双，实现营业收入 84.45 亿美元，其中制造业务收入 47.36 亿美元，零售业务收入 37.09 亿美元，实现归母净利润-0.91 亿美元，按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润约-1.18 亿美元（公司业绩亏损主要系新冠疫情影响）。  裕元集团发展历史。（1）1969-1987 年：裕元集团母公司宝成工业在台湾地区本土开展运动鞋代工制造业务，开拓品牌鞋客户；（2）1988-2001 年：1988 年，宝成工业通过转投资成立裕元集团，裕元集团开始在中国沿海地区及越南、印尼设立生产基地；（3）2002-2013 年：裕元集团向上游垂直整合产业链，积极扩充产能，拓宽产品种类，并开展零售业务，多元化发展；（4）2014 年至今：制造业务方面，裕元集团鞋产量增幅不大，我们认为除了受行业竞争加剧影响，还与母公司发展战略转变、公司自身制造业务管理不善及产能重新布局等因素有关；零售业务方面，受益于中国运动鞋服市场高景气度，零售业务收入规模、门店数量稳步增长。  从台湾地区本土鞋履制造代工厂到全球最大的鞋履制造商：裕元集团扩张过程中的成功经验。1995-2011 年，公司鞋履出货量从 0.46 亿双增长至 3.27 亿双，制造业务收入年均复合增长率达 15.96%，按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润年均复合增长率达 10.31%，总市值自 1993 年 1 月 26 日至 2011 年 12 月 30 日，从 109.33 亿港元增长至 404.81 亿港元，总涨幅达 270.28%，远高于同期恒生指数涨幅。我们认为，裕元集团在 2011 年及以前制鞋业务迅速发展，其成功经验主要有以下三点，（1）纵向整合制鞋产业链，有力掌控制鞋业上游环节。公司向上游整合原材料生厂商控制资源，不仅能保证稳定的货源从而确保产品质量和及时交付，并且能通过规模效益降低生产成本。（2）运动鞋行业景气度高，与下游头部优质公司深化合作。公司前两大客户Nike、Adidas 的收入规模和市场占有率不断提升，且倾向于精简供应商数量、与优质供应商建立长期合作关系，公司受益于与头部客户建立长期合作关系，前两大客户收入对业绩贡献较大。（3）追逐低成本向中国内陆及东南亚地区转移，持续优化产能布局。裕元集团大规模在海外扩张产能，有助于发挥规模优势，维持毛利率水平，提高生产效率。  风险提示：宏观经济环境不景气风险；新型冠状病毒肺炎疫情引致的风险；劳动力成本上升的风险；汇率波动风险等。 [Table_Report] 相关研究： 纺织服装行业运动鞋制造龙头系列报告:丰泰企业：耐克长年之策略性供应商，不断崛起的运动鞋制造跨国集团 2021-03-23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2/49 [Table_PageText] 行业专题研究|纺织服装 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS（元） PE（x） EV/EBITDA（x） ROE（%） 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 比音勒芬 002832.SZ CNY 23.45 2021/04/30 买入 28.19 1.13 1.42 20.75 16.51 14.88 12.09 21.90 23.40 富安娜 002327.SZ CNY 9.01 2021/04/30 买入 11.18 0.75 0.91 12.01 9.90 9.23 7.79 16.80 19.60 罗莱生活 002293.SZ CNY 14.16 2021/04/13 买入 14.53 0.85 1.03 16.66 13.75 12.52 10.45 16.20 18.60 太平鸟 603877.SH CNY 50.5 2021/04/22 买入 59.16 2.04 2.58 24.75 19.57 16.59 13.76 22.70 25.70 歌力思 603808.SH CNY 15.95 2021/04/30 买入 17.12 1.07 1.23 14.91 12.97 10.52 9.21 13.90 14.30 朗姿股份 002612.SZ CNY 66.16 2021/05/14 增持 55.41 0.60 0.86 110.27 76.93 113.90 85.34 8.10 10.20 海澜之家 600398.SH CNY 7.34 2021/05/04 买入 9.31 0.69 0.80 10.64 9.17 6.57 5.78 19.60 20.30 森马服饰 002563.SZ CNY 12 2021/05/31 买入 14.28 0.68 0.82 17.65 14.63 9.91 8.43 14.90 17.00 地素时尚 603587.SH CNY 20.46 2021/05/03 买入 23.84 1.45 1.66 14.11 12.33 10.48 9.28 19.40 21.00 乔治白 002687.SZ CNY 5.63 2021/05/02 买入 7.45 0.50 0.61 11.26 9.23 6.87 5.80 12.60 13.80 伟星股份 002003.SZ CNY 6.47 2021/05/01 增持 8.54 0.53 0.63 12.21 10.27 8.51 7.17 15.90 18.60 开润股份 300577.SZ CNY 22.52 2021/03/19 增持 32.00 1.00 1.29 22.