美国货币市场流动性过剩的成因与应对

美国货币市场流动性过剩的成因与应对首席宏观分析师：周君芝 博士执业证书编号：S1220520100004联系人：马家进证券研究报告总量速评2021年5月28日目录201美国货币市场流动性过剩0203过剩流动性如何一步步流向ON RRP？美联储隔夜逆回购（ON RRP）可吸收过剩流动性04美联储将如何应对？pOtQqOuNoPqQqPnOrOrNqR9PaO6MnPpPoMmNjMpPrMeRmOzQbRmMsRwMsRnOMYoPtQ4◼ 美国货币市场流动性过剩•2021年初以来，美国通胀预期快速上升并创近8年新高，10年期美债收益率也随之向疫情前水平修复，市场十分担忧流动性收紧。•但是美国货币市场的表现却截然不同，出现流动性过剩的迹象。•第一，美国隔夜回购市场出现负利率。3月29日隔夜回购利率一度跌至-0.06%，为2003年以来最低，意味着有金融机构在以倒贴的方式融出资金。这也引起了美联储的关注，4月议息会议纪要中披露，未来可能采取措施以避免发生负利率。•第二，美联储回笼流动性的工具被大量使用。美联储隔夜逆回购（ON RRP）用量自4月以来持续增加，5月27日达4853亿美元，创历史新高。然而2018年以来该工具便很少被动用，最近一次放量是2020年3月疫情冲击导致的金融市场动荡。因此在近期引发了市场关注。5资料来源：Wind；方正证券研究所图表1：美国货币市场出现负利率◼ 美国货币市场流动性过剩图表2：美联储隔夜逆回购用量大幅上升资料来源：Wind；方正证券研究所-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.100.120.14有担保隔夜融资利率（SOFR）SOFR 1%分位(%)0100200300400500600美联储隔夜逆回购（ON RRP）用量(十亿美元)6◼ 美联储隔夜逆回购（ON RRP）可吸收过剩流动性•美联储的逆回购（RRP）相当于中国央行的回购操作，可用于回笼流动性。商业银行、政府支持企业、货币基金和一级交易商等金融机构是主动发起方，它们向美联储购买国债等证券，并约定在未来特定日期重新卖回给美联储，市场上的流动性减少。其中货币基金是该工具的主要使用者，占比在80%以上。•一般来说隔夜逆回购（ON RRP）很少被动用，因为其利率通常被美联储设置为政策利率区间的下限，对于金融机构而言无利可图，当前其利率为0%。•但是当货币市场流动性过剩，出现资产荒的时候，ON RRP就会被启用。相较于回购市场中的负利率，零利率的ON RRP也开始变得更有吸引力。7资料来源：New York Fed；方正证券研究所图表3：美联储负债端的逆回购可回笼流动性◼ 美联储隔夜逆回购（ON RRP）可吸收过剩流动性图表4：货币基金是ON RRP的主要使用者资料来源：美联储；方正证券研究所资产端负债端储备银行信贷流通中现金国债准备金MBS财政存款（TGA）回购逆回购其他其他050100150200250300350400450500商业银行政府支持企业货币基金一级交易商(十亿美元)8◼ 过剩流动性如何一步步流向ON RRP？•ON RRP用量快速上升主因大量流动性无处可去。•美联储和财政部投放了巨量流动性。目前美联储以每月1200亿美元的速度购买国债和MBS，财政部因为财政刺激法案和债务上限等原因加快财政支出，年初至5月26日，二者合计投放了14376亿美元。•商业银行准备金渠道受阻。正常来说，资金会流向商业银行的准备金，但是当前商业银行已经拥有大量准备金，而且因为补充杠杆率（SLR）等资本充足率监管要求，持有准备金是有成本的，因此商业银行不愿再接收更多的富余流动性。3月底SLR豁免到期未续后，商业银行的准备金便基本走平。•流动性被挤入货币基金。既然资金无法顺畅地流向商业银行，于是便涌向了货币基金，1-4月净流入2583亿美元。9◼ 过剩流动性如何一步步流向ON RRP？•货币基金面临资产荒。美国的货币基金以政府型基金为主，4月占比近80%，其投资标的又主要是1年期以内的短期国库券或以证券为抵押品的回购协议。但是由于财政部发债计划调整以及债券到期，短期国库券存量持续减少；同时美联储又在持续购买中长期国债和MBS。过多的流动性追逐过少的抵押品，结果就是回购市场出现负利率。•流动性被挤入ON RRP。货币基金在投资时面临两个选择，一是负利率的回购协议，二是零利率的ON RRP，自然会选择后者。因此我们可以看到4月以来，伴随着回购市场负利率现象加剧，ON RRP用量快速上升。10图表5：流动性如何被导向ON RRP◼ 过剩流动性如何一步步流向ON RRP？资料来源：方正证券研究所国债等ON-RRP美联储商业银行准备金财政部货币基金11资料来源：美国财政部；方正证券研究所图表6：商业银行准备金遇到上升瓶颈◼ 过剩流动性如何一步步流向ON RRP？图表7：短期国库券存量减少资料来源：Wind；方正证券研究所27002900310033003500370039004100准备金(十亿美元)20002500300035004000450050005500短期国库券余额(十亿美元)12◼ 美联储将如何应对？•预计7月底之前ON RRP用量仍将持续上升。由于债务上限将于7月底重启，5月5日财政部预计财政存款（TGA）届时将降至4500亿美元。这意味着未来两个月财政部还将投放3000多亿美元，国债发行也有限。再往后需要关注财政部财政支出和发债融资的变化。•美联储最早或于6月上调ON RRP利率。美联储的政策利率为0-0.25%，并不愿看到负利率出现。因此除了在量上通过ON RRP吸纳过剩流动性以外，还可能在价上通过上调ON RRP利率使得回购利率维持在0以上。与之配套，美联储还将调整商业银行的超额准备金利率（IOER）。•美联储或将考虑缩减资产购买规模（Taper）。货币市场流动性过剩的源头之一便是美联储持续QE，预计美联储将于三季度向市场释放Taper信号，四季度正式公布Taper。•风险提示：•美国经济复苏超预期；•美国财政刺激超预期；•美联储货币政策超预期。13感谢支持方正宏观周君芝团队！zhoujunzhi@foundersc.com欢迎关注微信公众号：宏观芝道分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况