货币政策前瞻系列三：货币政策为什么对本轮通胀反应甚微？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 26 日 总量研究 货币政策为什么对本轮通胀反应甚微？ ——货币政策前瞻系列三 事件：4 月以来，全球大宗商品价格陡峭上行，进而推动了包括我国在内的主要经济体的通胀指标持续上行，人民银行则向市场传达出了输入性通胀风险总体可控，不存在长期通胀基础的预期引导。 核心观点：在疫情冲击期间，无论是与 2008 年金融危机期间，还是与同期海外主要经济体的货币政策宽松相比较，央行并没有明显放松货币政策，叠加疫情期间财政刺激也相对有限。因而，货币宽松及国内财政刺激对本轮通胀走高的推动作用有限。本轮通胀的主要推动因素在于，全球疫情复苏不均衡下的供需错位，以及国内高耗能等相关产能的主动压缩预期所致。至少目前来看，本轮通胀的持续性不强，且更多源于供给侧因素。因而，货币政策对本轮通胀的调节以预期引导为主，并无实质性收紧。向前看，即便后续通胀压力持续性明显增强，货币政策收紧的空间也较为有限。 历史上存在哪些与本轮成因相似的通胀？ 2001 年以来，我国共经历了四轮通货膨胀。相较而言，2010-2011 年间的通胀在外部环境上与本次通胀较为相似，均是危机后全球货币政策异常宽松，经济复苏带动大宗商品价格持续上行，对国内形成一定的输入性通胀压力。2016-2017年间的通胀则在国内环境上与本次通胀较为相似，均是国内出台政策收缩钢铁等高耗能行业的产能供给，造成国内大宗商品的涨价预期。 2008 年金融危机后通胀周期的货币政策应对 面对全球流动性宽松及国内需求强劲推升的通胀，央行在通胀持续高增三个季度后才开始加息。其中有三点较为值得注意： 一是，面对全球流动性宽松及国内需求强劲共同推动的通胀及通胀预期高企，央行首先动用的政策工具是存款准备金率，其次才是加息。并且，动用存款准备金率工具时，通胀指标仍处于较低水平，也就是说，此时的央行，更多是在调节通胀预期，而非通胀本身。 二是，央行是在 GDP 平减指数及 PPI 同比增速持续高增（超过 4%）9 个月后，才决定动用存款基准利率平抑通胀，也即，央行在通胀指标持续高企 9 个月后才确认了通胀的持续性，而非是在通胀压力稍有增大的早期便进行大力干预。 三是，为了应对全球金融危机的冲击，央行在 2008 年连续 4 次，共计下调了存款基准利率 189BP。也就是说，央行是在前期明显放松货币政策的基础上，才采取了加息的措施以应对通胀及通胀预期的上行。 供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对 面对供给侧改革推动的大宗商品价格上行，进而带动 PPI 同比增速上行导致的通胀周期，央行并未调升存款准备金率，但连续两次上调了公开市场操作利率。其中有三点较为值得注意： 一是，2016-2017 年通胀与当前通胀的相似之处，不仅在于都是供给侧受到冲击，而且均表现为 PPI 同比增速快速大幅上行，但 CPI 同比增速上行幅度有限。 二是，面对低基数及供给收缩推动的通胀周期，央行并未动用存款准备金率等政策工具，并且对于公开市场操作利率的上调幅度也明显较小。 三是，央行选择上调公开市场操作利率也不仅仅是为了平抑通胀。这段期间内，美联储于 2015 年末开启加息周期，证券、房产等资产价格均快速上行。保持内外平衡及抑制资产泡沫的诉求，同样推动了央行上调公开市场操作利率。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：刘文豪 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 什么是欧洲解封的绊脚石——光大宏观周报（2021-03-28） 利率上升，能阻挡美国房市的进击势头吗——《全球朱格拉周期开启》第六篇（2021-03-25） 新一轮朱格拉周期开启，哪些信号先行—《全球朱格拉周期开启》第五篇（2021-03-24） 出生率下滑无法逆转，90 后直面人口峭壁——《人口峭壁》第一篇（2021-03-22） 1.9 万亿法案参议院闯关成功，投向哪里，有何不 同 — — 《全 球朱 格拉 周 期开 启 》 第四 篇（2021-03-07） 两会亮点：实际财政超预期，推动基建强势反弹 ——2021 全国两会点评报告（2021-03-06） 美国财政刺激步入最后一公里——《全球朱格拉周期开启》第三篇（2021-03-03） “碳中和”下的中国方案——《全球朱格拉周期开启》第二篇（2021-03-01） 全球朱格拉周期开启：碳中和、美国更新、供应链 再 造 — — 2021春 季 宏 观 策 略 报 告（2021-02-22） 先复苏，后通胀，周期王者归来——总量与行业联合研究报告（2021-02-22） 美国版四万亿基建来袭，A 股如何布局——总量与行业联合研究报告（2021-02-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、历史上的通胀周期回顾 .................................................................................................... 4 1.1 央行通过多指标监测通胀水平的变化 ........................................................................................................ 4 1.2 历史上存在哪些与本轮成因相似的通胀 .................................................................................................... 6 二、相似通胀环境下的货币政策表现 ...................................................................................... 7 2.1 金融危机后通胀周期的货币政策应对 ........................................................................................................ 8 2.2 供给侧改革下的通胀周期的货币政策应对 .............................................................................................. 10 三、为什么货币政策对本轮通胀反应甚微 .................................................................