转换的宏观矛盾,不变的波动区间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 转换的宏观矛盾,不变的波动区间 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 芦哲 SAC No. S0570518120004 luzhe@htsc.com 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com 联系人 张大为 SAC No. S0570119080165 zhangdawei@htsc.com 联系人 吴宇航 SAC No. S0570119090051 wuyuhang@htsc.com 华泰证券 2021 年度中期投资峰会 2021 年 5 月 23 日│中国内地 中期策略 核心观点 上半年宏观经济与政策、供求背离,“货币稳+财政后置+局部信用收缩”组合导致投资者看空做多,曲线陡峭。下半年,市场对宏观动能逐步弱化的预期较为一致,但经济结构更平衡,且有财政适度发力、信贷条件放松对冲,债市大概率难以摆脱震荡市。地方债发行节奏是重要变量,同业存单利率大概率继续围绕着 MLF 波动,美联储 QE 退出是热点话题,摊余成本法债基专户、理财整改可能放大波动。我们判断十年期国债的主要运行区间在3.0-3.35%之间,短期市场有惯性,三季度不利因素偏多,曲线逐步平坦。 宏观经济:错位复苏是底色 疫情和疫苗仍是理解下半年经济走势的关键,从比拼疫情防控到比拼率先打开国门,复苏或沿着“中国-美国-欧洲-南美印度”顺序展开。美国全民免疫叠加“拜登经济学”刺激,下半年或走向过热,通胀压力较大,预计传达退出 QE 信号并在明年初正式启动。中国正处在复苏深化阶段,动能将由“外冷内热”变得更加平衡,二季度有望在消费制造业投资驱动下改善,四季度可能出口与地产弱化拖累经济放缓,而财政后置发力、基建可能适度托底。国内 PPI 短期高企、CPI 涨势温和,尚不构成政策转向担忧。 供求分析:欠配的解药是地方债? 今年的欠配是如何形成的?第一,地方债发行节奏后置。第二,局部信用收缩导致非标等供给减少。第三,弱资质主体市场没有接受度甚至“一刀切”。此外,投资者年初普遍的谨慎心态也导致配置节奏较慢。相比之下,机构扩表的速度未见放缓,配债需求仍强。下半年来看,债市供求紧张程度可能不及上半年。供给端地方债、地产非标等供给可能提速。需求端,股市如果缺少赚钱效应,有利于债券产品,但债基收益率也难以支撑大规模扩张。理财进入整改收尾期,还存在较大变数,中美利差收窄对外需需求可能略不利。重点关注现金管理类理财正式稿、摊余成本法专户规模等。 货币政策与流动性:提防外部冲击 今年上半年政策组合表现为“货币稳+财政后置+局部信用收缩”,4 月份前货币政策整体处于“舒适区”。后续货币政策将面临三个重要变化:一是宏观目标兼顾难度增大。二是资金面转向主动补缺。三是美联储 Taper QE 预期渐起。展望下半年,货币政策仍将以内为主,但如果内外因素交织,不排除公开市场操作转为“控价保量”。避免通胀预期要求资金面不能过度宽松,降准降息可能性仍不大。如果债务风险出现,可以短暂的转为危机模式。下半年狭义流动性继续处于中性水平,回购利率中枢预计略有上行。社融全年增速可能降至 11%左右,实体流动性整体充裕。股市流动性“由奢入俭”。 下半年展望:跟随经济还是供求的脚步? 债市还难以摆脱区间震荡,十年国债核心运行区间可能在 3.0-3.35%之间,3.1-3.2%仍算合理区域。节奏方面:三季度基本面和通胀等导致债市可能面临一定的挑战,四季度较为复杂。存单利率如果低于 MLF10BP 需要警惕风险,如果超过 20bp 投资者可以更为积极。而社融增速、中美摩擦等可能引发市场交易性机会。曲线形态逐步走向平坦的概率偏高。策略上:3.0%以下边打边撤,接近 3.3%把握配置机会。在利率整体波动不大的背景下,高票息仍具备优势,建议保持中性杠杆,把握曲线平坦机会。继续挖掘绩优短久期产业债、弱区域主流国企和城投机会,ABS 等仍受到较多关注。 风险提示:中美摩擦、疫情反复、信用收缩。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 宏观经济:错位复苏是底色 .......................................................................................................................................... 3 从比拼疫情管控到开放国门................................................................................................................................... 3 美国经济:当全民免疫遇到拜登经济学 ................................................................................................................ 5 美国经济复苏的动力来源:全民免疫与拜登经济学 ....................................................................................... 5 美国经济:服务消费修复将是新亮点 ............................................................................................................ 8 美国经济:供给瓶颈的三个层面.................................................................................................................. 12 Taper QE 信号将逐步加强 ........................................................................................................................... 15 中国经济:动能放缓但更平衡 ............................................................................................................................. 16 外需动能或维持至三季度 ..........................................

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2021-06-02
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