银行业2021年下半年投资策略：内外部变量共振，兼具相对和绝对

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 内外部变量共振，兼具相对和绝对 银行业 2021 年下半年投资策略｜2021.5.26 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行业分析师 S1010510120057 彭博 银行业分析师 S1010519060001 周基明 银行业分析师 S1010521030001 2021 年下半年宏观金融条件料将稳定，银行基本面将保持修复，预计上市银行全年营收和净利润增速 7.5%/8.1%。覆盖银行平均估值 0.83x PB（对应 2021年），盈利确定叠加估值修复，看好板块高胜率和高性价比下的配置价值。个股组合双主线：优质银行估值溢价基础扎实，关注商业模型优化；修复银行具备估值修复空间，关注外部变量“市场风格”和内部变量“风险拐点”的共振。 ▍2021H2 宏观金融条件判断。1）货币政策将处于平稳期。数量工具或遵循“总量适宜，工具优化”原则，再贷款再贴现有望强化；利率趋势看，料 OMO-LPR 的政策利率谱系仍保持不变，下半年市场利率波动或有所放大。2）金融监管延续前期思路。“大资管”领域关注现金类产品监管落地、表外理财回表延续及融资类信托压降节奏影响；金融科技领域关注功能性监管推进。3）广义信用下行速度趋缓，步入预期稳定阶段。维持全年社融增速中枢 11.2%的判断，预计后三个季度累计同比增速分别为 11.5%/11.3%/11.2%。 ▍资产负债：负债核心在于存款，资产配置主线在于高收益需求。1）负债端分化逻辑再强化。存款竞争格局或延续全年，今年前 4 月一般性存款同比少增 42%，归因于总量增长收敛叠加增量结构分化；主动负债阶段性高增放缓，部分行同业存单计划额度剩余不足 10%，长久期、高稳定策略提升。综合判断，负债格局将成为下半年扩表主导因素，具备客户与渠道优势的银行占优。2）资产端配置主线在于提升高收益资产占比。年初以来利率债供给不足，使银行“债券投资/资金运用”比例由去年同期 15.4%降至 9.0%，并持续增配短期限的同业资产、货币基金；后续负债约束强化下，资产配置的收益率目标提升，优化信贷期限结构、调整投资品种结构、提升信贷占比等均为方向。 ▍息差：料将逐步企稳。1）资产收益率将回暖。贷款年初重定价带来一次性影响，我们测算 21Q1 上市银行资产收益率较 2020 年全年-10bps；新发放贷款利率稳步运行叠加贷款期限结构优化，预计二季度开始资产收益率稳步修复。2）负债付息率或将平稳。测算 20Q4、21Q1 上市银行计息负债单季付息率分别环比+1bp/+3bp，保持稳定运行趋势，反映货币政策执行报告引导的“稳定银行负债成本”方向，付息率具备平稳运行条件。3）料净息差稳定修复。在资产收益率向好趋势下，二季度偏松的资金面状况将有助当季净息差环比企稳，下半年息差视资产收益抬升和负债成本稳定的结果而定，总体趋势将以稳定修复为主。 ▍资产质量：宏观修复，银行处置，回暖趋势延续。1）账面数据保持改善：2021年一季度上市银行平均不良率为 1.46%，较 2020 年末下降 0.05pct，贷款核销保持积极。2）经济修复环境下，重点领域资产质量平稳：一季度以来消费信贷、信用卡等零售信贷以及重点对公行业信贷质量持续改善，有助稳定不良生成率。3）非信贷资产拨备夯实。2021 年一季度末，上市银行拨备覆盖率较 2020 年末提升 6.48pct 至 213.51%；由于资管新规过渡期接近尾声，预计各家银行非信贷资产拨备计提力度仍然不低。4）信用长周期数据改善，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标持续提升，加大处置背景下问题资产延续出清趋势。 ▍投资策略：业绩稳增长，收益有空间。1）年初复盘：今年以来银行板块上涨 9.6%，涨幅居 30 个中信一级行业第 4 位，绝对与相对收益兼具的背后是基本面与资金面的共振，其中一季度公募基金重仓市值占比较去年末显著提升 1.99pct 至5.94%。2）年内展望：金融政策慢变量，市场风格和资金快变量，板块基本面修复，预计全年营入和净利润增速分别达 7.5%/8.1%。当前覆盖银行平均估值0.83xPB（对应 2021 年），市场风格催化相对收益，基本面修复夯实绝对价值。 银行业 评级 强于大市（维持） 银行业 2021 年下半年投资策略｜2021.5.26 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍个股思路：“优质银行+修复银行”双主线。1）优质银行：商业模式迭代+客户基础沉淀+财务资源积累，估值溢价基础夯实，看好盈利领先带来的持续阿尔法收益，如招商银行、平安银行；2）修复银行：基于 Forward PB-“拨贷比-不良率-关注率”筛选逻辑，精选具备风险拐点、估值修复特点的标的，具体包括兴业银行、光大银行、南京银行、江苏银行和大行。 ▍风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 招商银行 54.11 25.36 28.43 32.04 2.13 1.90 1.69 买入 平安银行 23.49 15.16 16.61 18.37 1.55 1.41 1.28 增持 兴业银行 21.41 24.30 26.94 30.00 0.88 0.79 0.71 增持 光大银行 3.82 6.37 6.92 7.54 0.60 0.55 0.51 增持 南京银行 9.85 9.70 10.74 11.94 1.02 0.92 0.82 增持 江苏银行 7.38 9.16 9.94 10.88 0.81 0.74 0.68 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：（1）股价为 2021 年 5 月 21 日收盘价；（2）EPS及 BVPS 为归属普通股股东口径 mRrNoMwOzR7N8QaQmOpPsQpOjMqQsPjMpNqO9PnMpQxNmOmMuOnPpQ 银行业 2021 年下半年投资策略｜2021.5.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 金融政策前瞻：信用预期企稳 ........................................................................................... 1 货币政策：力度平稳期，改革窗口期 ................................................................................ 1 监管政策：方向不变，平滑影响 ....................................................................................... 3 广义信用：快速下行期近尾声，步入预期稳定阶段 ...............