投资策略：五轮PPI通胀，复盘与展望

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2021 年 05 月 15 日 投资策略 五轮 PPI 通胀：复盘与展望 一、98 年底至 00 年中：国内温和复苏，叠加海外涨价。1、本轮 PPI 上行启动于 98 年底。但由于当时仍处在下岗潮中，国内需求偏弱，叠加美元升值迟滞了大宗商品价格上行，且很快遭遇 2000 年科网泡沫破灭冲击，整个上行空间相对有限。2、股票市场，直到 1999 年 4 月 A 股市场仍处在震荡调整之中。此后，“5·19”行情开启，科技成长、小票风格显著占优。 二、02 年初至 04 年底：国内投资高增+全球复苏共振。1、本轮 PPI 上行，受益于房地产投资和制造业投资快速增长，带动国内相关工业品需求增长，煤电油运供应持续趋紧，价格也加速抬升。同时 2002 年起全球经济开始复苏，带动全球大宗商品价格的抬升。2、股市方面，此时正处于“5·19 行情”后的四年熊市中。期间，公募基金在 2003 年底到 2004 年4 月发起的“五朵金花”行情，成为价值投资理念在 A 股市场的首次预演。 三、07 年中至 08 年中：中国需求+美元贬值引领大宗牛市。1、以中国和印度为代表的新兴市场经济高增释放的强劲需求，奠定了全球大宗商品价格得以进一步上行的基础。与此同时，美元加速贬值，也成为大宗商品价格疯涨的重要主推力量。2、股票市场方面，当时处于 2005 年 6 月至2007 年 10 月牛市后半段，在经济高速增长、地产投资一度过热的推动下，大宗商品价格飙升，带动金融周期板块持续向好并取得显著的超额收益。 四、09 年中至 11 年中：“四万亿”+全球大放水。1、在经济复苏预期升温、全球流动性泛滥的共同作用下，大宗商品价格于 2009 年初率先企稳回升，推动此后 PPI、CPI 快速回升。2、股票市场方面，2008 年 10 月至 2009 年 7 月市场 B 浪反弹期间，在“四万亿”和大宗商品价格暴涨带动下，市场再度“煤飞色舞”，有色、地产、建材、采掘等周期板块领涨。 五、15 年底至 17 年初：供给侧改革+投资高增+汇改。1、本轮 PPI 上行与过去几轮有较大不同，很大程度上受供给侧改革去产能影响。大宗商品涨价结构性特征显著，并且基本没有向下游消费端传导，在 PPI 上行的同时 CPI 并未出现大的变化。2、股市方面，股灾结束后，2016 年 2 月至2017 年 2 月 PPI 上行期间，上证综指大幅上涨 22.8%。行业层面，建筑、建材、有色、家电、钢铁等房地产周期相关行业涨幅领先。 六、小结与展望 1、从历史经验来看，由于 PPI 快速上行通常都伴随着 CPI 的上行，从而形成较强的通胀压力，容易引致决策层收紧货币信用政策，导致 PPI 快速上行期间，股票市场表现多数不佳。 2、顺应 PPI 上行、大宗涨价，相关上游原材料行业大多能取得超额收益。 3、对比历史，本轮 PPI 快速上行背后，有与过去类似的地方，但整体成因和表现更加复杂：1）首先，本轮 PPI 之所以会如此急速抬升，很大程度上是由于去年疫情冲击下全球经济衰退、大宗商品价格暴跌，而形成的超低基数所导致。2）其次，本轮 PPI 上行并非来自工业生产本身的扩张，而是主要依托于疫情导致的供需错配、以及大放水下美元贬值等因素所带来大宗商品价格大幅上涨。3）本轮国内 PPI 上行，主要由海外需求拉动，国内需求的修复仍相对缓慢，表现为 PPI 大幅上行的同时，CPI 仍维持在较低的水平。这就导致本轮 PPI 上行，从目前来看仍未形成明显的通胀压力。 4、后续随着低基数带来的 PPI 同比高点逐步过去，叠加近期决策层在多个场合反复稳定货币政策预期，因此在当前及后续一个阶段内，国内市场对于流动性的担忧都将进一步的释放。 5、但也需持续关注和警惕通胀上行风险。 风险提示：1、若海外需求持续增长，大宗继续涨价，或导致 PPI 居高不下；2、若 PPI 向 CPI 传导引发通胀风险；3、历史经验偏差。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 胡思雨 执业证书编号：S0680520080009 邮箱：husiyu@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：当前各行业估值水平如何？——估值与结构第 104 期》2021-05-14 2、《投资策略：基金新发节奏放缓，解禁压力抬升——市场情绪周监控第 95 期》2021-05-13 3、《投资策略：流动性担忧缓和，科技消费重获加仓——陆股通月报第 19 期》2021-05-12 4、《投资策略：四月增量资金从何而来？——股市流动性月报第 4 期》2021-05-11 5、《投资策略专题：78 个细分行业景气梳理与展望——20Q4 及 21Q1 财报分析之二》2021-05-10 2021 年 05 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、98 年底至 00 年中：国内温和复苏，叠加海外涨价 ............................................................................................. 4 二、02 年初至 04 年底：国内投资高增+全球复苏共振.............................................................................................. 7 三、07 年中至 08 年中：中国需求+美元贬值引领大宗牛市 ...................................................................................... 10 四、09 年中至 11 年中：“四万亿”+全球大放水 ....................................................................................................... 12 五、15 年底至 17 年初：供给侧改革+投资高增+汇改 ............................................................................................. 16 小结与展望 ........................................................................................................................................................... 19 风险提示 ..........................................................................................