环保行业年报及一季报总结：工程加速转运营、净现比达1.9，板块迎来配置新起点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 环保行业年报及一季报总结 工程加速转运营、净现比达 1.9，板块迎来配置新起点 [Table_Summary] 核心观点：  商誉占比持续下降+运营资产占比提升，环保行业现金流大幅改善，迎来配置新起点。环保行业 2020 年实现收入 2399 亿元（同比+11%），实现归母净利润 228 亿元（同比-6.73%），若剔除三家大额资产减值公司，业绩同比增长 11.63%。从资产负债表和现金流量表中可以看到三点显著改善：（1）前期大幅投资产生的工程已逐步转为运营，板块运营资产占比已提升至 43%；（2）受益于运营资产投产，板块净现比已达1.9（2017 年为 0.97）；（3）并购产生的商誉占比持续下降至 2.13%（2017 年为 3.73%）。数据表明板块商誉问题修复，现金流迎来改善，Wind 一致预期下板块三年业绩复合增速 20%+，板块已欣欣向荣。  稳定期、成长期、成熟期三大板块各具配置要素。（1）固废、水处理等稳定期板块，配置关注稳健增长（利润复合增速 15%+）+产业链扩张：竞争格局趋于稳定，前期并购产生的商誉加速消化，未来享受如焚烧+、污水资源化等产业链扩张红利。工程转运营后，运营资产占比大幅提升（38%提升至 60%），自由现金流转正苗头初现，固废净现比达1.9，关注三峰环境、瀚蓝环境、旺能环境；（2）危废、环卫等成长期板块，配置关注高成长（利润复合增速 40%+）+竞争格局演绎：行业竞争激烈尚未固化，行业市场空间均超 2000 亿，高投资伴随高成长，静待龙头显现。投资现金流仍高速增长，运营资产占比提升中，关注高能环境；（3）水务、供暖等成熟期板块，配置关注高分红（超 40%）与高股息：投资现金流增速放缓，公用事业属性增强，更注重分红。未来更多依赖外延并购（如资产注入、异地扩张等），关注联美控股。  碳中和激发再生资源利用万亿市场空间，公募 REITs 发行在即改善估值可期。我们预计伴随 6 月碳中和交易落地，循环再生体系将成为有力抓手。关注：城市固废循环（垃圾焚烧公司扩张焚烧+）、工业循环再生（危废深度资源化，提炼金属实现回收利用）、污水资源化（膜法水处理工艺的广泛推广）。此外，首批公募 REITs 项目已经报会，5-6月或将迎来发行，公募 REITs 将带动板块运营资产从传统的 PE（当前板块估值正处历史底部（当前 PE-TTM 仅为 16.33 倍、动态 PE 仅为13.7 倍）、PB 向 DCF 估值切换并为公司提供资金保障。  循环经济背景下关注现金流优质、高成长、减值完毕板块。（1）垃圾焚烧建议关注旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保等；（2）再生资源建议关注危废深度资源化（高能环境、浙富控股）、家电拆解（中再资环）；（3）膜法水处理重点关注碧水源等。  风险提示。融资改善政策出台、执行力度不及预期；EPC 工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-05-05 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No. BNU965 021-38003625 xujie@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 环保行业深度跟踪:领导人气候峰会强调绿色低碳，环保基金持仓触底反弹 2021-04-25 环保行业深度跟踪:碳中和中美联合声明发布，循环经济被重点强调 2021-04-18 环保行业深度跟踪:重点公司业绩靓丽，碳中和政策细节密集出台 2021-04-11 [Table_Contacts] 联系人： 姜涛 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn -18%-5%8%21%34%48%05/2007/2009/2011/2001/2103/21环保工程及服务Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 三峰环境 601827 CNY 9.22 2021/04/19 买入 12.89 0.72 0.73 12.81 12.63 7.54 7.26 13.40 12.00 旺能环境 002034 CNY 18.19 2021/04/29 买入 24.92 1.56 1.93 11.66 9.42 5.19 4.56 11.00 11.00 瀚蓝环境 600323 CNY 23.76 2021/04/27 买入 33.14 1.66 2.00 14.31 11.88 6.65 5.59 14.60 14.90 高能环境 603588 CNY 20.47 2021/04/09 买入 22.92 0.92 1.25 22.25 16.38 10.36 7.72 13.40 15.30 联美控股 600167 CNY 9.09 2021/03/07 买入 18.57 0.96 1.12 9.47 8.12 8.12 7.08 18.90 18.00 伟明环保 603568 CNY 23.28 2021/04/21 买入 27.83 1.26 1.53 18.48 15.22 13.15 10.72 22.30 21.10 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 pOpMsMzQrQoOsNnOpQrNpO9P8Q8OsQrRpNoPjMqQsPfQqQpQ9PoMtQwMsOyQxNoPsP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 [Table_PageText] 深度分析|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 一、剔除大额减计公司业绩同比+12%，净现比已达 1.9 ................................................... 6 （一）2020 年营收同比增长 11%，在一级行业中表现亮眼 ..................