高收益债券指数专题系列二：从指数视角复盘高收益债运行及收益情况

. 报告发布日期 2021 年 4 月 30 日 目录 一、大类资产视角：高收益债相对价值分析 ............................... 2 二、投资结构视角：高收益债主体类别分析 ............................... 6 三、分类指数视角：高收益债区域及行业分析 ............................. 9 四、总结及建议 ..................... 12 作者 中诚信国际研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 从指数视角复盘高收益债运行及收益情况 ————高收益债券指数研究系列之（二） 本文以 CCXI 高收益债综合指数及分类指数为核心，复盘本轮债市周期中高收益债券的市场表现,为高收益债市场研究及投资提供一定参考建议。 主要观点 ◼ 大类资产视角：高收益债相对价值分析 ➢ 2018 年初-2020 年 3 月底，上证综指、中债国债、中债信用债、CCXI 高收益债全价指数分别实现累计收益 2.79%、5.63%、5.60%、8.98%。 ➢ 高收益债具有高票息、利率敏感性低等优势，但受违约风险影响较大，同类弱资质主体之间具有一定风险传染性，短期指数回撤显著高于高等级信用债和利率债。 ➢ CCXI 高收益债全价指数收益来源主要为票息收入，受违约及收益率波动影响，资本利得收益波动较大且多数区间为亏损。 ➢ 从相对价值看，在利率低位震荡拉锯、出现“资产荒”、宽信用政策背景下违约趋缓的时点，高收益债相对于利率债、高等级信用债价值显著；而在债牛初期、牛熊切换经济复苏期、债务集中兑付的压力清偿期高收益债指数波动加剧、指数收益下滑。 ◼ 投资结构视角：高收益债主体类别分析 ➢ 2018 年初-2020 年 3 月底，CCXI 高收益债城投/非城投国企/非国有企业全价指数分别实现累计收益 11.10%、1.91%、8.07%。 ➢ “城投信仰”这一具有中国债券市场特色的属性，使得高收益城投债具有明显的收益优势、年化波动及最大回撤均保持在较低水平，具有较高的风险调整后收益。相较于违约风险而言，地方政府债务监管政策风险对高收益城投债的影响更为直接。 ➢ 2018 年民企“违约潮”加速尾部主体出清；尽管 2019 年非国有企业仍是主要违约主体，但非城投国企违约现象同比有所增多；2020 年高收益非城投国企受信用基本面趋弱和自身经营模式的因素影响，超预期信用风险事件冲击导致指数大幅回撤。 ◼ 分类指数视角：高收益债区域及行业分析 ➢ 高收益城投债不同区域指数呈现同方向性变动、小幅分化的特点，财政实力较强的优质区域城投净价指数收益相对较高。2018 年初-2020 年 3 月底，仅贵州、天津区域净价指数收益为负，累计跌幅分别为 0.56%、0.02%；其余各区域均实现正增长。浙江、山东、重庆、江苏区域净价指数累计收益率均超 3%，涨幅相对较高。 ➢ 高收益产业债各行业走势分化较大，信用风险事件、产业政策及行业景气度均是导致各行业指数分化的重要原因。2018 年 1 月初-2021 年 3 月底，产业债各行业净价指数中仅有色金属行业实现正收益，累计收益率为4.35%；交通运输和煤炭行业跌幅较高，分别累计下跌 17.05%、13.70%。 中诚信国际|专题研究系列 高收益债券指数专题 专题研究 联络人 相关报告： 【高收益债 2021 年一季度回顾及下阶段展望】“防风险”情绪加剧信用分化，精细择券把握结构性机会，2021-04-30 【高收益债市场研究系列之三】中国高收益债市场渐具雏形，配套制度建设有待进一步完善，2021-04-02 【高收益债指数专题系列一】CCXI 高收益债券指数编制与投资应用，2021-03-18 【高收益债策略月报 2021 年第 3 期】高收益债净价指数延续下跌，季节性因素一二级市场齐缩量，2021-03-09 【高收益债 2020 年回顾及 2021 年策略展望】融资边际收紧风险重定价，精细择券挖掘结构性机会，2021-02-03 2 中诚信国际|策略研究系列 高收益债指数专题 随着中国资本市场体制不断健全，高收益债券市场有望进一步发展，成为极具价值的投融资工具。由于我国高收益债1市场尚处于起步阶段，系统性研究框架、方法及工具相对欠缺。中诚信国际（CCXI）依托于对债券市场、信用风险的持续跟踪及研究，结合我国债券市场特征，构建CCXI高收益债综合、分类以及策略指数2，可用于开展高收益债市场研究、高收益债行业、区域择时、监测信用资质变化及信用风险传导等。本文以CCXI高收益债综合指数及分类指数为核心，复盘本轮债市周期中高收益债券的市场表现，为高收益债市场研究及投资提供一定参考建议。 图 1：CCXI 高收益债指数逻辑及框架 资料来源：中诚信国际研究院 一、大类资产视角：高收益债相对价值分析 （一）资产比较：高收益债受信用风险外溢影响，具备高票息、低利率敏感性等优势 从各类资产指数收益及风险指标看，利率债指数波动及回撤较大，择时要求较高；而相对于高等级信用债，高收益债对利率风险变化反应较为滞后，具有高票息、利率敏感性低等优势，2018年初至2021年3月末高收益债指数实现累计收益8.89%。另一方面，由于高收益债信用资质具有一定瑕疵，受信用风险事件冲击后，弱资质主体间存在一定风险外溢，短期指数回撤显著高于高等级信用债和利率债，指数年化波动大于高等级信用债。为 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显断层，票面利率 8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于 6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 指数体系及构建方法详情可参阅《CCXI 高收益债券指数编制与投资应用》，2021 年 3 月 18 日http://www.ccxi.com.cn/cn/Research/info/19735。 3 中诚信国际|策略研究系列 高收益债指数专题 更好回溯比较本轮周期中股票、利率债、信用债及高收益债等资产表现情况，我们将上证指数、中债国债总全价指数等5只指数2018年1月2日的点位初始化为100.003。从CCXI高收益债全价指数走势看，2018年1月2日—2021年3月31日，该指数在100.00到109.62区间波动，并最终收于108.98，年化波动率0.71%，最大回撤1.17%。对比其他类