高收益债2021年一季度回顾及下阶段展望

2021 年 4 月 30 日 相关报告： 【高收益债指数专题系列二】从指数视角复盘高收益债运行及收益情况，2021-04-30 【高收益债市场研究系列之（三）】中国高收益债市场渐具雏形，配套制度建设有待进一步完善，2021-04-02 【高收益债策略月报 2021 年第 3 期】高收益债净价指数延续下跌，季节性因素一二级市场齐缩量，2021-03-09 【高收益债策略月报 2021 年第 2 期】高收益债指数先涨后跌，尾部风险加速出清，2021-02-08 【高收益债 2020 年回顾及 2021 年策略展望】融资边际收紧风险重定价，精细择券挖掘结构性机会，2021-02-03 作者 中诚信国际研究院 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-397 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 目录 ◼ 一级市场：发行规模同比增长10.83%，区域及行业分化加剧 . 2 ◼ 二级市场：高收益债市场交投活跃，城投债结构性优势凸显 ... 5 ◼ 策略展望：信用风险释放压力仍存，分化加剧结构性机会不减 13 “防风险”情绪加剧信用分化，精细择券把握结构性机会 ——高收益债 2021 年一季度回顾及下阶段展望 策略及展望 ◼ 策略展望：信用风险释放压力仍存，分化加剧结构性机会不减 ➢ 高收益债市场：宏观经济进入疫后复苏期，企业盈利预期或边际好转，但修复基础或仍不稳固，信用风险释放压力仍存。其次，随着债券市场基础设施建设不断完善，国有企业债务风险管控机制出台有利于多层次防范化解重大债务风险，2021 年债券市场或更趋于“有序出清”，因信用错杀引发的超跌投资机会将减少。最后，投资者风险偏好明显下降，信用分层更为显著，结构性投资机会不减。 ➢ 高收益城投债：城投债整体政策基调较前期收紧，估值风险上扬；高收益城投区域集中度上升，投资抱团情绪加剧估值分化。建议投资者把握优质区域结构性行情，谨慎下沉至经济财政实力与债务扩张明显背离的区域；防范地方政府主动压降杠杆时，对弱资质平台产生一定挤出效应；加强对平台公司资产整合划转、非标违约、担保代偿等事项的监测。 ➢ 高收益非城投国企：投资人对高收益国企产业债的悲观情绪并未实质性消退，再融资预计持续承压；但二级市场风险定价有效性或逐步提升，机构间博弈情绪不减。长期看，高收益国企产业主体债务压力大、经营业绩支撑能力弱，且普遍存在一定历史包袱，国企改革任重而道远。 ➢ 高收益非国有企业：融资环境难言实质性改善，随着前期弱资质主体逐步出清，预计今年民企大量违约概率不大。高收益地产债，建议投资者从经营周转能力、表内表外债务综合测算、资产质量等情况精细择券。 2021 年一季度市场回顾 ◼ 一级市场：发行规模同比增长 10.83%，区域及行业分化加剧 ➢ 发行规模：发行规模 2695.68 亿元，同比增长 10.83%；信用分层加剧，高收益城投债占比 82.58%（去年同期 75.67%），产业债呈收缩态势。 ➢ 发行利率：城投债发行利率下降，风险偏好制约民企风险溢价上行。 ➢ 期限及券种：发行期限仍以 3 年期、5 年期为主，发行期限较前期呈短期化；券种结构稳定私募债超五成。 ➢ 行业及区域：基投行业占比 78.82%，城投债区域集中度上升。 ◼ 二级市场：高收益债市场交投活跃，城投债结构性优势凸显 ➢ 综合收益：CCXI 高收益债全价指数跑赢利率债、高等级信用债全价指数，2021 年一季度实现累计收益 0.34%，CCXI 高收益城投债全价指数走势平稳且具有较高的风险调整后收益。 ➢ 运行情况：CCXI 高收益债净价指数加速下行后企稳走势，一季度累计下跌 0.53%。从区域及行业看，优质区域高收益城投债投资抱团情绪浓厚；产业债行业走势分化，有色金属领涨，房地产、交运、煤炭等收跌。 ➢ 成交情况：高收益债交投活跃度明显增强，华夏幸福再度引发尾部博弈，产业国企折价压力不减；异常成交占比整体抬升，风险重定价仍在持续。 联络人 中诚信国际|策略研究系列 高收益债专题 专题研究 中诚信国际|策略研究系列 2 2 策略研究系列 2021年一季度，伴随国内经济持续修复，货币政策完成从宽到稳的初步转向，整体维持稳健基调，更加注重政策操作的精准性和有效性。在此背景下，债券市场收益率整体呈窄幅波动走势，国企违约事件对市场情绪的冲击逐步消退，信用利差收窄为主。截至2021年3月31日，高收益债券1市场存量规模为4.31万亿元，占狭义信用债218.35%；高收益债一级市场发行规模2695.68亿元，同比增长10.83%，高收益债行业、区域集中度再度上升，机构偏好持续向城投债3倾斜；二级市场，高收益债净价指数下行后企稳，交投活跃度提升，风险重定价仍未结束。 展望2021年二至四季度，在稳杠杆和防风险的背景下，社融增速大概率回落，融资环境或边际收紧，信用风险释放压力仍存；去年大型国企超预期违约事件后，监管多次强调严禁恶意逃废债行为，在规范债券信息披露、完善债委会制度等多方面进一步完善债券市场基础设施建设、增强投资者保护，预计2021年债券市场更趋于“有序出清”，一方面超预期违约事件发生的可能性降低，因信用错杀引发的超跌投资机会或将减少；另一方面，随着投资者风险偏好明显下降，信用分层更为显著，城投债投资抱团情绪浓厚，但政策基调较前期收紧，估值风险上扬；高收益产业债尾部出清压力不减，预计2021年公募市场违约率或升至0.70-0.80%。 ◼ 一级市场：发行规模同比增长10.83%，区域及行业分化加剧 2021年一季度，一级市场发行高收益债477只，累计发行规模2695.68亿元，同比增长10.83%；其中高收益城投债占比82.58%（去年同期75.67%），区域集中度上行，华东及西南区域城投供给规模靠前；发行利率整体保持平稳，高收益城投债发行利率同比下降，投资者风险偏好下降导致民企风险溢价上行；期限结构上，新增高收益债仍以3年期、5年期为主，但发行期限有所缩短；行业分布上，基投行业占据绝对主导地位，行业集中度上升。 （一）发行规模同比增长10.83%，结构性分层城投超八成 2021年一季度，一级市场新增高收益债477只，累计发行规模2695.68亿元，较去年同期增长10.83%；新增高收益债占狭义信用债规模8.54%，基本持平（去年同期占比8.04%）。从发行节奏看，1月、2月、3月各月发行规模分别为845.93亿元、666.04亿元和1183.71亿元，占狭义信用债比例分别为7.37%、11.79%、8.19%，较去年同期发行节奏更为平稳。从发行主体类型看，高收益债一级市场结构性分层更为明显，新增高收益城投债2226.20亿，同比增长30%，各月占比均超八成；2020年11月大型国企 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收