固定收益月报：从大宗商品涨价到资产配置

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 从大宗商品涨价到资产配置 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +86-21-28972069 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 年初至今大类资产回报 注：数据截至 4 月 30 日 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 2021 年 5 月 05 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 全球错位复苏、短期供需失衡推动大宗商品上涨，但对货币政策影响有限，传统制造业行业利润挤压更值得提防。中美经济复苏动能的此消彼长，中国经济复苏更为平衡，建党百年等都将是影响资产配置的重要因素。考虑到资产配置逐步向“滞涨”情景演进的概率提升，市场宜“看短并做短”。此前债市等波动率达到了 2005 年以来最低水平附近，未来两个季度市场波动大概率将加大，需要提前做好应对。据此，股债继续偏平衡配置，寻找结构性机会，提防转折性变化仍是核心，处于局部有可为的时间窗口。 市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置 今年以来，大宗商品整体走强，其宏观背景是全球流动性充裕，新能源车等产业景气度等也有“助攻”。而更直接的原因则是全球错位复苏下的短期供需失衡，在海外复苏“追赶效应”下，大宗商品价格二季度仍有支撑。大宗商品涨价带来通胀担忧，挤压部分中游行业利润，需要针对性政策调整供需状况，且制约货币、汇率政策空间。股市中期需要提防“类滞涨”情景，指数性行情仍受到制约，成本转嫁能力较弱的中游行业或面临业绩压力。债市方面，通胀制约货币政策暂非主要矛盾，利率仍难有明显趋势，保持中性久期，挖掘相对价值策略机会为主。商品短期看仍处于风口，以逢低做多应对。 估值与相对价值：都不便宜，股债性价比偏向债市 股债性价比指标横向来看仍偏向于债市，纵向比较来看，股债估值都接近2007 年以来的较高水平，股市仍然更偏贵，单看整体的绝对水平都没有明显吸引力，趋势性都不强，以挖掘结构性机会为主。股市中估值处于历史中位数以下、直接受益于大宗商品涨价或成本转嫁能力较强的中上游板块有一定优势。10 年期国债利率回到去年底水平，3.16%接近年初以来 3.1%-3.3%震荡区间下沿，短端收益率的波动率仍处于 2010 年以来较低水平，套息交易是该期限段偏强的可能原因，但目前性价比已有所弱化，曲线中段相对估值吸引力更好，信用债关注部分弱区域的主流平台或国企债等。 资产配置研判：迎接波动，局部仍有可为 股指短期大概率仍将呈现弱趋势+高波动走势，中期需提防“类滞胀”情景。配置上，市值下沉优于估值下沉，业绩质量重于业绩增速，稳健品种好于弹性品种。债市基本面略偏不利+货币政策缺少空间=债市窄幅波动，久期宜保持中性，等待极端情绪出现，尝试挖掘弱区域的主流平台或国企债等。转债依托“进可攻、退可守”产品特征，保持中性态度，从主题>风格>行业继续寻找结构性机会。人民币以震荡偏强为主，黄金仍受到实际利率制约，大宗商品仍处于风口，但短期有透支嫌疑。 风险提示：大宗商品价格快速上涨、逆周期对冲政策发力程度超预期、通胀预期上行引发资产价格波动。 2123233096(20) (10)01020做多VIX土耳其里拉阿根廷比索黄金日元巴西雷亚尔欧洲政府债美国公司债IG美国政府债上证50EM美元债EM本币债欧元俄罗斯卢布欧洲公司债IG上证综指中国百城房价人民币中国可转债创业板指中国利率债(1-3Y)英镑中国利率债(5-7Y)中国信用债(5-7Y)中国信用债(1-3Y)美元美国FHFA房价美国公司债HY欧洲公司债HY农产品中国利率债(10Y+)全球对冲基金新兴市场股票日本股票英国股票美国股票欧元区股票全球ReitsNYMEX天然气铝热轧卷板螺纹钢布油比特币(%)债券股票外汇商品另类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置 ................................................................................................................. 4 回顾：供需错位“助攻”大宗商品，国内股债均迎来反弹 ............................................................................ 4 市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置 ......................................................................................................... 4 大宗商品涨价背后：疫情影响下的供需错位 ................................................................................................. 4 全球错位复苏由“中国领先”转向“美国追赶”，对大宗商品价格仍有支撑 ............................................... 7 大宗商品涨价对经济和市场的影响路径 ......................................................................................................... 9 投资启示 ...................................................................................................................................................... 13 估值与相对价值：都不便宜，但性价比偏向债市 ....................................................................................................... 15 大类资产：各类资产都不便宜 ..................................................................................................................