公用环保行业中国REITs市场洞察系列报告之五：REITs提供新助力，固废金山正待深挖

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 REITs 提供新助力，固废金山正待深挖 公用环保行业中国 REITs 市场洞察系列报告之五｜2021.5.5 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用环保 分析师 S1010515080002 政策和需求双重拉动助力国内焚烧发电市场蓬勃发展，2019 年焚烧率已达 44%。中西部焚烧渗透助推焚烧发电市场在“十四五”期间仍有可观扩张空间。BOT 模式运营下的焚烧发电项目具有盈利前景可预测性强和现金流稳定的优点，适合成为 REITs 的底层资产。重资产模式且行业处于扩张期，使得垃圾焚烧发电企业急需资金盘活存量资产以谋求发展。REITs 作为新的融资模式，通过严格的监管和通过提升管理效率和专业化运营从而提升项目回报，有利于新技术在行业内的应用以及加速焚烧发电企业业务向前端融合和打造综合大固废模式。 ▍预计焚烧发电 2025 年运营规模增至近 800 亿元。2010 年以来，国内垃圾焚烧处理能力呈现快速发展态势，焚烧发电投运规模自 2010 年的 9.0 万吨增至 2019年的52.2万吨，CAGR高达21.6%，焚烧在城镇生活垃圾无害化处理中占比2019年已增至 44%。从区域看，人口密度较高的东部省份额焚烧能力过往增长格外突出，未来垃圾焚烧在中西部地区渗透率有望明显提升。参考政府规划和行业实际进展，我们预计国内 2025 年焚烧处理能力有望增至 87.5 万吨，垃圾焚烧行业的运营收入将达到人民币 768 亿元。从各家公司在手订单看，仅在手订单即能保证重点垃圾发电公司 2021~2024 年投运焚烧规模复合增速落在 7%~30%区间内。如果考虑公司新获取订单带来的成长贡献，预计未来垃圾发电公司的成长增速有望更快。 ▍盈利可预测性强且现金流突出，盘活存量助力增量。垃圾焚烧发电项目的收入包括垃圾处置费收入和供电收入两部分，处理费由项目所在地政府核准并支付，供电收入由电网支付，目前全国统一实行垃圾发电标杆电价每千瓦时 0.65 元（含税，吨发电量在 280 度内部分）。新项目处理费呈现稳步抬升态势，我们统计的垃圾处理费平均单价也从 2016 年的 58 元/吨逐步上升至 2019 年的 70 元/吨。垃圾发电行业 ROE 已从 2015 年的 9.9%扩至 2019 年的 12.6%，预计未来仍有较大的提升空间。目前 A 股焚烧发电公司资产负债率普遍超过 60%，已经处于较高水平，急需通过盘活存量资产等新融资方式来谋求业务扩张。 ▍REITs 助力行业提质增效，加速新模式和新技术应用。REITs 由专业的基金管理人管理，更加关注项目的回报率等指标，这将促进垃圾发电企业及行业更高效运行、提升技术水平、加速新技术和新模式在行业内的应用。提高垃圾焚烧发电厂发电效率的主要途径有提高余热锅炉热效率、提高汽轮机进汽参数、降低厂用电率、降低线损率等，目前国内大部分垃圾焚烧余热锅炉仍采用中参数设计，未来有望改为高参数锅炉，这对项目回报将会带来明显改善。从商业模式来说，业内许多垃圾发电公司正积极布局纵向一体化延伸，REIT 有望推动企业从末端处置向前端环卫延伸，从单一垃圾处理向城市综合固废处置延伸，打造大固废模式。 ▍风险因素：政府支付能力下降风险、补贴政策调整风险、项目推进不及预期风险。 ▍投资策略：垃圾焚烧发电市场作为大体量、稳定高回报的公用事业资产，非常适合作为公募 REITs 的底层资产。企业普遍负债率较高，但预计行业未来仍有可观投资规模，企业急需通过 REITs 盘活存量资产的手段来谋求发展，国内环保领域的垃圾发电 REITs 市场未来前景可期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 瀚蓝环境 24.08 1.36 1.70 2.01 18 14 12 买入 粤丰环保 4.20 0.43 0.53 0.60 10 8 7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注 ：股价为 2021 年 4 月 29 日收盘价 公用环保行业 评级 强于大市（维持） 公用环保行业中国 REITs 市场洞察系列报告之五｜2021.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 预计焚烧发电 2025 年运营规模增至 800 亿元 .................................................................. 1 焚烧为国内东部及中部地区垃圾无害化处理首选 .............................................................. 1 中西部地区接棒，“十四五”焚烧发电扩张潜力充沛............................................................ 3 订单向头部企业集中明显，龙头公司订单普遍饱满 .......................................................... 6 盈利可预测性强且现金流突出，盘活存量助力增量 .......................................................... 7 焚烧发电商业模式简单清晰，项目盈利稳定且可预测性强 ............................................... 7 重资产模式且行业处于扩张期，需资金盘活存量资产 ..................................................... 14 REITs 助力行业提质增效，加速新模式和新技术应用 .................................................... 17 REITs 概述及意义 ........................................................................................................... 17 REITs 加速新技术和新模式在行业中应用 ....................................................................... 19 REITs 加速焚烧发电企业横向扩张和纵向产业链延伸 ..................................................... 21 风险因素 ......................................................................................................................... 23 投资策略 ....................................................................