【宏观专题】4月FOMC会议点评：美联储调整经济措辞，Taper还会远吗？

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】4 月 FOMC 会议点评 美联储调整经济措辞，Taper 还会远吗？  一、4 月 FOMC 会议主要内容 4 月议息会议仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场。但会议声明中对当前经济修复措辞的调整，以及新闻发布会中鲍威尔对 Taper 触发条件的解释，或暗示了年内 Taper 的概率显著提升。会议声明中，美联储对经济活动的表述更为乐观，表明了美联储对未来经济增长信心的提升。新闻发布会中，主要有两个关注点：1）鲍威尔再度强调 Taper 的触发因素，表示美联储只需在双重目标取得实质性进展时即会 Taper； 2）鲍威尔细化对双重目标就业最大化与通胀目标的看法，认为通胀超出 2%是暂时性的，因为基数效应会逐渐消退+供应链紧张问题会较快解决，未来供应链紧张问题对通胀将如何传导将决定了市场与美联储究竟谁对了，也决定了美联储是否会改变对通胀前景的看法。  二、美联储或提升 IOER/RRP 利率，但以技术调整为主要目标 1、IOER 与 ONRRP 利率的政策意义：金融危机后，IOER 与 ONRRP 为美联储利率走廊上下限。美国实际联邦基金利率 EFFR（即无抵押的隔夜拆借利率）在金融危机后基本稳定运行在 IOER 与 ONRRP 利率区间内。由于美国非银体系在金融体系中的占比更高（美国银行体系占 GDP 的比重远低于其他发达经济体，美国占比不到 100%，而日欧英加占比则均在 200%以上），因此利率下行期间，非银机构对利率向下的拉动作用更强，因此针对非银机构的ON RRP 利率作为利率走廊下限的作用更为突出。 目前美联储已提高 ON RRP 交易量上限，从而更大限度的提高 ON RRP 作为利率走廊下限的作用。3 月议息会议中美联储将 ON RRP 单一交易对手的交易量上限由 300 亿美元/日上调至 800 亿美元/日，此举的主要考虑在于：ON RRP的交易对手以美国政府性货币基金为主，且主要集中于大型基金，因此上调单个交易对手交易量上限可最大限度保证交易的充分性。 2、为何美联储可能提升 IOER/RRP 利率？近期美国短期国债市场流动性宽松，带来短端利率下行压力较大。自疫情以来，美联储资产购买行为已带来美联储资产负债表规模扩张 3.66 万亿美元；今年年初以来财政部开始减少 TGA账户余额，目前已降低 6040 亿美元至 1 万亿美元存量规模，二者共同带来年初以来准备金规模扩张 6000 亿美元至 3.77 万亿美元，达到历史峰值。流动性充裕带来美国短端利率呈现下行压力，有效联邦基金利率 EFFR 于 2 月降至0.07%，有担保隔夜融资利率于 3 月降至 0.01%，即将触及零利率下限。 短期看，由于近期 EFFR 稳定在 0.07%的水平，表现出较强的韧性，因此 4月美联储尚未调整利率走廊区间。但考虑到 QE+TGA 账户释放仍将持续，流动性宽松的环境仍有可能带来利率的进一步下行。根据以往经验，如果流动性持续充裕带来短端利率降至 5bps 以下，则可能触发美联储小幅提升利率走廊。 3、提升 IOER/RRP 利率的市场影响：提升 IOER/RRP 的目的在于技术调整，不必过度解读为美联储政策立场的转向。美联储最近一次上调 IOER/ONRRP利率在 2020 年 1 月，当时美联储上调 IOER/ONRRP 利率 5bps，利率上调的原因也是在于维持 EFFR 于 IOER/ONRRP 区间内运行的技术调整。上调利率走廊区间后，美股、美债表现平稳，市场并未对技术调整解读为政策收紧的预期。  三、美债收益率：经济增长预期继续强化，后续避险情绪消退后美债利率或将进一步冲高。3 月以来彭博一致预期显示外资行持续上调美国 GDP 增速与CPI 增速预期，二季度最新预测值为 GDP 同比+12.2%，CPI 同比+3.2%，而 3月初预测值还分别为 10.8%、2.9%。在经济基本面预期持续改善的背景下，4月美债收益率的回调主要来自期限溢价的收窄，由纽约联储计算的期限溢价数据可见，今年 2 月起期限溢价由负转正，带来十年期美债收益率一轮快速上行，而 4 月起期限溢价上涨势头放缓，带来美债收益率回调，而期限溢价的收窄或与海外疫情再度反弹以及阿斯利康、强生疫苗接种风险；美俄等外交层面政治因素；日欧投资者重新增持美债相关。后续随着 5-6 月通胀峰值临近、6 月末美国有望实现疫苗 70%接种率等事件的催化，美债收益率有望重新在基本面支撑下进一步冲高，并且当下经济基本面较 3 月进一步改善也将为收益率上行带来更有力的支持。 另外，目前外资行普遍预期今年 Q4 美联储将落地 Taper 操作，8 月杰克逊霍尔年会或是鲍威尔向市场传递 Taper 正式指引的窗口，届时美债收益率或有再度快速上行的压力。  风险提示：美国疫苗接种进度超预期，美国经济修复强于预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】新兴市场的生死劫——再论全球加息周期》 2021-04-12 《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》 2021-04-16 《【华创宏观】金融视角看当下地产销售的区域特征——每周经济观察第 15 期》 2021-04-19 《【华创宏观】中国的“碳”都在哪里——迈开碳中和的脚步系列四》 2021-04-20 《【华创宏观】IMF 与 WTO 如何预测 2021 年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第 26期》 2021-04-26 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 04 月 29 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告梳理了 IOER/ONRRP 利率的政策意义、上调必要性以及对市场的影响，解释了 IOER/ONRRP 作为利率走廊上下限对避免短期利率跌破零利率下限的意义，以及美联储未来可能的操作。 投资逻辑 首先就 4 月 FOMC 会议重点进行了分析，此次会议的主要关注点包括：1）美联储对经济活动的表述更为乐观；2）鲍威尔再度强调 Taper 的触发因素，表示美联储只需在双重目标取得实质性进展时即会 Taper；3）鲍威尔细化对双重目标就业最大化与通胀目标的看法。 其次，报告梳理了 IOER/ONRRP 利率的政策意义、上调必要性以及对市场的影响。上调 IOER/ONRRP 利率是考虑近期货币市场流动性充裕导致短端利率即将触及零利率下限，但即便未来上调也是技术性调整，不必过度解读为政策利率的转向。 tOsOmOvNxPbRdN6MpNpPpNnMeRmMmQkPtRuNbRoMsQvPqMmNwMoNrP 宏观专题 证监会审核华创证券投资