航空行业“飞跃地平线”系列报告之一：春已至，花将开

分析师及联系人 [Table_Author] ● 韩轶超 ● 赵超 ● 张银晗 (8621)61118745 (8621)61118710 (8621)61118710 hanyc@cjsc.com.cn zhaochao2@cjsc.com.cn zhangyh14@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512020001 S0490520020001 S0490520080027 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 [Table_Title1] 航空 [Table_Invest] 报告日期 2021-04-23 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601021 春秋航空 买入 603885 吉祥航空 买入 002928 华夏航空 买入 601111 中国国航 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《曙光乍现，如何看待夏秋航季时刻表？》2021-03-21 •《疫苗加速落地，打响复苏“信号枪”》2020-11-10 •《疫后首份航空时刻表，蕴含哪些变化？》2020-10-17 [Table_Title] “飞跃地平线”系列报告之一：春已至，花将开 [Table_Summary] ⚫ 引言：宏观视野，航空的春天回来了？ 复盘历史，航空股作为典型的周期行业，其景气度与宏观经济指标具有强相关性，短期季度收益核心指标客座率的变动与 PMI 指标近乎同涨同跌，在过去 PMI 指标能够有效指引代表高端可选消费需求的航空业的景气变动趋势，是板块景气变化的领先指标。追本溯源，航空股赚的始终是业绩的钱，股价收益与业绩表现高度相关。自上而下，3 月社零数据与 PMI 大幅回暖，意味着可选消费逐步复苏，商务市场迅速改善，指引行业景气回升，基本面复苏在途，股价拐点或已临近；那么自下而上，行业数据如何验证宏观指标？本篇报告试图透视近期行业数据，揭示行业复苏进程，指引投资思路。 ⚫ 量化景气度：暖意已渐浓，复苏再加速 尽管春运处于景气低谷，但获益于节后国内市场的迅速反弹以及处于低位的油价，21Q1国内航空公司仍相较 20Q1 盈利实现大幅减亏 45.8 亿元。全年维度来看，我们认为航空公司收益水平将逐季好转，盈利支撑将逐步从国内过渡至国际，基本面拾级而上，旺季盈利可期，景气拐点已现：1）首先，3 月量价齐升，商务火热旅游平淡，国内需求比肩疫前；2）其次，“小长假”预定数据持续繁荣，需求或爆发式回归；3）最后，需求高位、国际放松，暑运旺季迎两重催化，盈利景气或可期。 ⚫ 定义复苏期：运量已反弹，收益正在途 首先，当前行业复苏迈入第二阶段，旺季景气更上台阶，收益弹性逐步兑现：随着 Q2运量开始实现正增，航司业绩修复进程已经迈入客座率修复阶段（3 月已恢复至疫前九成），且在小长假与旺季等需求高景气下或提速进入第三阶段，票价复苏可期，景气更上台阶。其次，运力仍过剩，资产低饱和运行，成本分化盈利修复节奏：一方面，国内市场仍然处于运力相对过剩的状态，在国际市场不放开的状态下，宽体机队运营效率爬坡仍需要较长时间，较低的资产运营效率加剧航司成本负担，压制行业盈利水平的复苏；另一方面，资产结构分化航司运营效率，以窄体机为主的小航运营效率持续改善，盈利将率先恢复；而宽体机占比高的大航资产效率需较长爬坡期，盈利恢复短期或仍需等待。 ⚫ 投资逻辑：量价齐升，从α迈向β 当前时点，随着民航市场修复进程从“量升”跨入“价涨”，底部已过，收益弹性逐步释放，行业投资逻辑也逐步从“重 α”向“重 β”过渡；考虑国际市场低迷仍对大航存在成本项拖累，盈利弹性短期仍受压制，当前阶段我们的选股策略首先侧重兼具 α 与 β 属性的吉祥航空，同时提示春秋与华夏的长期绝对收益机会，以及三大航供给刚性收紧带来的底部周期性反转机遇：维度一，α 与 β 共振，吉祥盈利加速上行，20 验证 α 属性，21 展望β 释放；维度二，寻找 α，春秋华夏持续演绎确定性，看好长期绝对收益；维度三，追逐β，买入十年周期的力量，关注三大航底部反转弹性。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 国内疫情大规模二次蔓延；油价与人民币大幅波动风险。 -14%-1%12%25%38%51%2020-42020-72020-102021-12021-4航空上证综合指数oPtQrPvMqRmMsNnOtMtPrQbRaO6MnPoOoMqRiNmMrNiNoMrM6MtRpMuOrMpNMYtQtR 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 25 行业研究丨深度报告 目录 引言：宏观视野，航空的春天回来了？ ........................................................................................ 5 量化景气度：暖意已渐浓，复苏再加速 ........................................................................................ 8 回首三月：量价齐升，国内需求比肩疫前 ...................................................................................................... 8 展望后市：欣欣向荣，旺季可期 .................................................................................................................. 10 定义复苏期：运量已反弹，收益正在途 ...................................................................................... 14 投资逻辑：量价齐升，从 α 迈向 β .............................................................................................. 17 维度一：α 与 β 共振，吉祥盈利加速上行 .................................................................................................... 17 维度二：寻找 α，春秋华夏持续演绎确定性 ................................................................................................. 19 维度三：追逐 β，买入十年周期的力量 ...........