非银金融行业基金代销研究：聚焦头部化与规模效应

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 深度分析|非银金融 证券研究报告 [Table_Title] 非银金融行业 基金代销研究：聚焦头部化与规模效应 [Table_Summary] 核心观点：  近年独立基金销售机构销售保有市占率快速提升。基金业协会统计，截至 2021Q1 具备基金销售业务资格机构近 470 家。按扣除直销渠道后的调整后市场份额计算，独立基金销售机构占比 25.8%，已超券商渠道。对比银行，独立基金销售机构强调基金超市模式，代销产品数量丰富，近年销售金额匹敌银行渠道；对比券商，独立基金销售机构销售金额占绝对优势，平均代销费率较低。  行业特征：不断规范、头部化趋势显著。（1）基金代销收入为主要收入来源，近年来认、申购费折扣价格战，及 2020 年基金销售新规对尾佣和销售服务费设定上限，纯代销业务的盈利水平被压缩。（2）基金代销业务头部化特征突出，如东方财富 2020 年代销基金规模突破万亿元，同期好买财富、众禄基金的产品销售规模仍在百亿规模。  国内独立基金销售机构展业探索：（1）依托流量转化，增加变现场景。具有流量优势的蚂蚁财富/东方财富/同花顺等，业务导流效果显著。（2）尝试开发自有金融产品及创新型业务，但受监管影响较大，资管新规与互联网金融整顿下多夭折或转化为标品代销平台。（3）选择标准化的投顾业务与高端客户理财业务。投顾新规出台后，蚂蚁财富/天天基金等通过合作开发或建立平台接入投顾机构开展服务，诺亚与好买则在高端理财市场中持续发力。  海外经验：美国财富管理市场因缺乏互联网巨头渗透，行业具有大量活跃的第三方理财机构，存在头部化现象，但规模效应普遍偏低。根据美国 IAA 统计，2020 年在美注册 RIA 机构超过 1.3 万家，RAUM 约为 97.2 万亿美元，平均单家管理规模约为 72 亿美元，覆盖业务包括投资咨询、财富管理、全权委托等。行业呈现头部化特征，RAUM 超过一千亿美元的机构数占总体数量 1.3%，管理着行业内 63.5%的资产，但互联网巨头并未渗透。95%的 RIA 收入与客户的资产规模绑定，强调理财顾问与客户利益一致。平台模式下的嘉信理财能规避低经纪交易佣金与低开放基金管理费的压力，稳定实现 10-18%的 ROE 水平。  投资建议：看好具有流量优势的头部独立销售机构的投资机会。（1）与美国养老金制度下第三方理财机构活跃相比，中国居民财富仍主要为个人支配，加上互联网+金融的变现路径，使得当前中国财富管理市场的流量效应显著。（2）中小独立基金销售机构向第三方理财转型过程中，高净值客户获取及销售团队薪酬激励仍是较大的成本压力，待逐步成长实现规模效应。（3）看好具有流量优势的互联网/科技平台型独立代销机构的中长期发展空间，建议关注东方财富、同花顺等。  风险提示：行业监管政策风险、个体资产体量小抗风险能力较弱等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-04-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师： 陈韵杨 SAC 执证号：\tS0260519080002 SFC CE No. BOX139 0755-82984511 chenyunyang@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 非银金融行业:迎接中国财富管理变革的新时代 2021-03-08 [Table_Contacts] -5%6%17%28%39%51%04/2006/2008/2010/2012/2002/21非银金融沪深300 -1491108024972931397公共联系人2021-04-22 23:53:55 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 深度分析|非银金融 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 东方财富 300059.SZ CNY 30.51 20210402 增持 45.76 0.55 0.74 55.47 41.23 7.92 6.55 14.41% 15.94% 同花顺 300033.SZ CNY 122.88 20210411 买入 150.40 3.76 4.64 32.68 26.48 9.10 6.77 25.60% 24.00% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 972931397公共联系人2021-04-22 23:53:55 tOmQpNvNyQ7NdN9PmOrRpNmNeRoOrNlOtRpM8OpOsMNZmMuMuOnMnP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 深度分析|非银金融 目录索引 一、基金销售行业竞争格局 ................................................................................................ 5 （一）基金销售行业参与者众多 ................................................................................ 5 （二）独立基金销售机构竞争优势 ............................................................................. 6 （三）首批四家独立基金销售机构发展参差 .............................................................. 7 二、独立基金销售机构盈利 ................................................................................................ 8 （一）纯代销业务利润空间被压缩 ............................................................................. 8 （二）纯代销业务成本