宏观经济专题：信用“收缩”再论

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 16 2021 年 04 月 12 日 《宏观经济专题-出口形势，全景展望》-2021.4.11 《宏观经济点评-涨价传导，无需过虑》-2021.4.9 《宏观经济专题-二季度，CPI 不会成为市场核心因素》-2021.4.6 信用“收缩”再论 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 马洁莹（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 majieying@kysec.cn 证书编号：S0790120080081 社融增速自 2020 年底高位明显回落，信用“收缩”的演绎，与 2020 年底我们提示的路径大致无二。信用环境，未来将如何演绎？本文再次系统梳理，供参考。 ⚫ 年初“抢”放贷，掩盖了信用结构收缩的加速 一季度社融“上蹿下跳”，或与年初“抢”放贷行为的强化、提前续贷等因素有关。新增社融，一季度总体有些超预期、前 2 个月尤其如此，是由贷款超增导致，大部分人认为是需求旺盛的表现，实际上忽视贷款节奏变化的干扰。年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，部分银行有较强动力去做大分母，“抢”放贷更加突出；部分贷款展期或提前续作、表外融资转表内等，也可能有影响。 信用“收缩”已然开始，年初“抢”放贷等，掩盖了信用“结构”收缩的加速。政策“退潮”下，从“加”杠杆到“稳”杠杆，“低”效率杠杆行为逐步退出；伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，地产调控和金融监管等明显加强，对融资的影响已逐步显现。信托贷款等非标融资收缩，2020 年底以来明显加速，信用债融资告别快速扩张期、回归正常。房地产领域融资收缩，最近也在加快显现。 ⚫ 信用“收缩”三条逻辑显现，已进入加速通道 信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：杠杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在《2021 年，或为信用“收缩”之年》中，我们提出信用“收缩”或成为 2021 年主线，主要理由包括：（1）杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。 预测模型显示，3 月起信用环境进入快速收缩通道，维持全年社融增速 10%左右的判断。尽管广义财政赤字规模高于此前预期，“低”效率杠杆行为退出或加快；同时，债务风险、地产调控等，对信用环境的影响大于此前预期。结合最新变化，我们上修政府债券规模、下修信贷规模至 2020 年水平等，综合测算下来，中性情景下，社融增速年底或仍在 10%左右，3 月开始加速回落、四季度变化趋缓。 ⚫ 结构性政策、产业优化下，信用“收缩”影响分化 本轮政策“退潮”的结构性特征非常明显，精准直达操作有助于缓解信用“收缩”的影响。相较以往，本轮政策托底更加理性、克制，政策退出也及时、坚决，重心很快回归“调结构”、“防风险”；房地产、地方债务等监管持续加强的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄弱环节，及加大对科技创新、制造业等的支持。财政、货币等直达操作，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。 产业微观结构的持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。政策加快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步收缩，而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响，结构分化会明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。 ⚫ 风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 16 目 录 1、 年初“抢”放贷，掩盖了信用结构收缩的加速 ................................................................................................................ 4 2、 信用“收缩”三条逻辑显现，已进入加速通道 ................................................................................................................ 7 3、 结构性政策、产业优化下，信用“收缩”影响分化....................................................................................................... 10 4、 研究结论 .............................................................................................................................................................................. 13 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 14 图表目录 图 1： 一季度贷款需求指数一般会季节性回升 ....................................................................................................................... 4 图 2： 部分贷款需求指数回升阶段，对应贷款增速回落........................................................................................................ 4 图 3： 2 月社融显著高于 2020 年同期、3 月明显低于同期 .................................................................................................... 4 图 4： 年初企业中长期贷款显著高于以往同期 ................................................................................................................