航空行业全球航空巨头启示录之美国篇（三）：美国联合航空，破产后重获新生，股价自2009年底部反弹近30倍

全球航空巨头启示录之美国篇（三）美国联合航空：破产后重获新生，股价自2009年底部反弹近30倍联系人：李然，周延宇，唐晟证券研究报告航空行业/深度报告2021年4月12日分析师：许 可分析师：李跃森执业证书编号：S1220520060001 执业证书编号：S12205180900012美国联合航空：破产后重获新生，股价自2009年底部反弹近30倍qNnRnPvNxPaQcM7NpNmMoMoPlOqQqMeRqRnPaQnMpQwMnNpPwMpPqR全球来看，航空业有什么样的发展模式？中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？航空股的研究重点是什么，研究的边界又在哪里？航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？方正交运全球航空巨头启示录系列报告，给你答案！航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？买航空股，能否做到先胜而后战？3人人都能飞的梦想，在中国实现的必要条件是什么？024681004812162020072008200920102011201220132014201520162017201820192020市盈率(P/E不复权)-左轴市净率 (P/B不复权)-右轴25.07 (375.73)(45.33)17.62 58.49 (50.34)39.76 78.82 511.10 155.56 149.22 147.76 209.52 -50005002007200820092010201120122013201420152016201720182019净利润（人民币，亿元）资料来源：Yahoofinance，Bloomberg，方正证券研究所统一采用2019年12月31日汇率换算，USD/CNY= 6.9632:10204060801001202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美国联合航空控股有限公司（UAL.US）股价（前复权）金融危机冲击宣布与大陆航空合并，同年扭亏转盈经过收购兼并后，美国航司竞争格局改善寡头垄断形成，航司盈利稳定新冠疫情51、美联航是美国三大航之一。其发展过程曲折，曾多次濒临破产，是航空业危机投资的典型案例之一。美联航作为911事件被劫航司之一，事件发生后需求端遭受重创，成为美国航空史上破产保护时长最久的航司。2009年美联航再次险些申请破产，次年合并大陆航空成为当时世界上规模最大航司，成功走出困境，总市值也从底部的50亿元上涨到了2019年的近1500亿元，涨幅约30倍。2019年美联航总收入为3011亿元，净利润为209亿元，运输旅客1.62亿人次，自有机队规模达到1016架。2、破产并不等于出清，美国航空业七十年代以来经历四轮破产潮，才最终迎来行业出清，出清极其困难。其主要原因有二：第一，航空具备公用属性，政府各项法案和纾困补助极大延缓了行业市场化出清的速度。第二，美国破产法案协助航司控制成本和调整资本结构，部分航司甚至会为降低成本特意申请破产。3、格局投资对于全服务航空而言，成功概率低且窗口期较短，危机投资是有效可行的投资策略。纵观美国航空史，行业整体盈利周期改善仅出现过两次，而08年次贷危机后受益出清的航空业普涨仅持续了一年多时间（2013-2014）。其原因是航空业格局改善带来的利润率修复往往只是一次性事件，格局出清叠加需求恢复的阶段，量价齐升，业绩弹性极大，从底至顶往往只有很短的时间。此后，因为失去成长性，航司在盈利水平修复到位后利润和估值便同时停止增长，行情无法长期延续。2020年新冠疫情下，美联航自2019年末最大跌幅达77.39%，但从底部反弹至今接近200%，结合历史上的多次大型危机后航空股的反弹幅度可以得出结论，危机投资是投资航空股有效可行的投资策略。美国联合航空核心观点风险提示：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。6目录一、业务情况：客运量全美第四，公司发展进入成熟阶段……………………………………………………………… 81.1 公司历程：始于航空快件，是美国最早的商用航空公司………………………………………………………………………………… 91.2 股权架构：股权分散，纳入被动型产品居多…………………………………………………………………………………………………… 10 1.3 业务数据：①客运量增长缓慢，2019年连同旗下区域合作航司共运输1.62亿人次……………………………………… 111.3 业务数据：②合并后机队规模增长乏力，2019年归属公司的飞机总量达1016架………………………………………… 121.3 业务数据：③航线网络通达全球，2019年日均航班量超过4900架次…………………………………………………………… 131.3 业务数据：④在东西海岸均有优势枢纽…………………………………………………………………………………………………………… 14二、财务情况：合并后营收规模跻身全美前三，但增速显著放缓……………………………………………………… 152.1 营收：①2019财年营收达3012亿元，居全美第三位……………………………………………………………………………………… 162.2 成本： ①2019年营业成本2712.72亿元， 2011-2019年CAGR1.46% …………………………………………………………… 18 2.3 利润：净利润周期性波动，2015年逐步稳定…………………………………………………………………………………………………… 212.4 单位收益&成本 ：RASK、CASK在美国全服务航司中均排名第三…………………………………………………………………… 22三、超额收益：危机投资的高收益案例，自2009年底部股价反弹近30倍…………………………………………… 233.1 总市值：截至2019年底总市值约1500亿元……………………………………………………………………………………………………… 243.2 绝对收益：近十年年化收益率21.16%，2009年至今股价涨幅最高接近30倍…………………………………………………… 253.3 超额收益：集中产生在危机后估值修复和竞争格局改善的阶段……………………………………………………………………263.4 估值水平：与其他成熟全服航司估值水平基本一致 ………………………………………………………………………………………273.5 投资收益率：高负债、高ROE…………………………………………………………………………………………………………………………… 287目录四、重点问题：历经四次破产潮，美国航空业才最终迎来出清……………………………………………………… 294.1 美国航空业