二季度信用债投资策略：短久期隐含评级AA~的城投债仍存在博弈价值

二季度信用债投资策略短久期隐含评级AA-的城投债仍存在博弈价值证券研究报告2021-4-8证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004信用债收益波动分解曲线走势评级迁移违约率回收率mRrNpNvNwObRdN9PoMqQtRnMkPnNsOeRoOuMbRpOtNMYnQoRNZrRnQ中债市场隐含评级≠外部评级 中债市场隐含评级估值曲线和外部评级估值曲线明显分化资料来源: WIND、国信经济研究所整理目录 一季度信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：小幅回落 中债市场隐含评级迁移：负偏，信用重定价加速 违约：一季度违约率0.24% 信用债投资策略 信用下沉的收益和风险对比 违约风险仍可控 投资级信用利差存在一定的上行风险 短久期隐含评级AA-的城投债仍存在博弈价值2021年一季度行情回顾：信用债估值曲线下行 信用债中债估值曲线下行： 收益率方面，10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动6BP、5BP、4BP、-19BP、-8BP和-1BP。 信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、-26BP、-15BP和-8BP。2021年一季度行情回顾：利率债收益率冲高回落资料来源: WIND、国信经济研究所整理2021年一季度行情回顾：信用利差总体下行 一季度信用债曲线和国债走势分化： 去年11月受永煤违约事件冲击，主要信用债曲线收益率及信用利差均明显上行； 进入一季度后，随着相关事件的暂时平息，各品种信用利差均小幅回落；资料来源: WIND、国信经济研究所整理评级迁移：中债市场隐含评级下调比例偏高 一季度中债市场隐含评级下调比例提升较快，信用重定价在加速： 中债市场隐含评级迁移：负偏 2021年一季度有5.1%的个券所对应的中债市场隐含评级出现下调； 2018年、2019年和2020年全年下调比例为10.1%、5.5%和5.7%；同期年度资料来源: WIND、国信经济研究所整理评级迁移：AA下调比例最高 一季度信用重定价在加速： 分等级来看，2021一季度下调比例分别为：AAA（2%）、AA+（3.5%）、AA（8%）、AA（2）（2.9%）和AA-（5.6%），隐含评级AA的债券下调风险最大；城投债全部资料来源: WIND、国信经济研究所整理评级迁移：城投品种的信用重定价加速 一季度信用重定价在加速： 分品种来看，2021年一季度民企债下调占比6.9%，城投债为7.2%； 边际上城投债重定价加速；资料来源: WIND、国信经济研究所整理违约率和回收率：违约保持高位，国企占比超过5成 一季度总体违约率保持高位，国企占比超过5成： 实际违约率方面，2021年一季度为0.24%，违约风险仍可控（2018年为0.66%，2019年为0.67%，2020年为0.69%）； 回收率偏低： 违约债券一季度共回收25亿本金（亿阳集团）； 截至2021年3月31日，2014年以来共兑付369亿，兑付率仅6.7%；目录 一季度信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：小幅回落 中债市场隐含评级迁移：负偏，信用重定价加速 违约：一季度违约率0.24% 信用债投资策略 信用下沉的收益和风险对比 违约风险仍可控 投资级信用利差存在一定的上行风险 短久期隐含评级AA-的城投债仍存在博弈价值信用下沉的收益和风险对比 信用债策略：风险和收益对比 信用债超额收益：票息更高； 信用债风险：（1）违约风险、（2）一段时间内信用利差上行的久期风险；收益风险违约风险考察 国内历史数据回测：中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升 隐含评级AA+及以上、AA(2)违约率为0； 隐含评级AA过去三年违约率分别为0.1%、4.7%和2%； 隐含评级AA-过去三年分别为4.1%、5.0%和0.3%； 短久期低资质品种存在一定的博弈价值；资料来源: WIND、国信经济研究所整理违约风险考察 中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升： 2017年底中债隐含评级AAA的累计违约率为0%，AA+的为3.6%，AA级的为2.6%，AA（2）的为0%，AA-的为13.2%；三年累计两年累计资料来源: WIND、国信经济研究所整理2021年违约率展望 违约风险可能下降： 违约的两个催化剂：外部流动性收缩和企业内生流动性枯竭； 预计2021年总体宏观经济相对平稳，难以出现系统性下行，国内信用债群体违约率将下行；资料来源: WIND、国信经济研究所整理2021年各等级信用债主要影响因子判断 投资级信用债主要风险点是信用利差波动，投机级风险点是违约率 不同信用债，研究侧重点会存在差异； 和2020年相似，预计中债市场隐含评级AA-的违约率依然较低； 当前中债隐含评级各等级债券余额分布为：AAA系列（27%）、AA+（20.4%）、AA（21%）、AA(2)（13.8%）、AA-（12.3%）；流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素信用利差违约损失风险溢价流动性风险基准利率货币政策信用债供给信用风险经济增速信用事件评级下调税收其他投资级信用利差走势和国债走势较相关 曲线纵向波动走势相关： 即使在信用风险频发的近几年，AA级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循和国债走势正相关的关系； 2020年以来阶段内反向，但考察周期拉长后仍有一定的指导意义；资料来源: WIND、国信经济研究所整理投资级信用利差展望 债市走熊，信用利差存在一定的上行风险，建议控制久期： 二季度投资级信用利差将回归流动性溢价主线； 伴随10年期国债收益率继续上行至3.8%，3年AA曲线信用利差大概率上行40-50BP； 当前AA、AA+品种的评级间利差处于历史中位数上方；资料来源: WIND、国信经济研究所整理投资级信用利差历史分位数仍偏低（2016年以来） 期限越短，信用级别越低，信用利差分位数越低：投资级信用利差历史分位数偏低（全部） 期限越短，信用级别越低，信用利差分位数越低：评级迁移风险：信用重定价 二季度重定价速度可能下降： 永煤事件改变了国企债券违约率以及投资者对相关品种的违约预期，一季度以来信用重定价加速； 预计二季度隐含评级下调风险仍不可忽视，但是重定价速度可能下降；资料来源: WIND、国信经济研究所整理AA-信用利差阶段内受信用风险主导 区分投资级和投机级： 隐含评级AA及以上的归为投资级（信用度较高，受经济环境影响较小，违约风险较低的债券），投资级信用利差的纵向波动主要受流动性溢价主导； AA-及以下归为高收益，信用风险阶段内影响AA-信用利差走势；资料来源: WIND、国信经济研究所整理久期风险测量 3年品种，持有6个月： 和