产业债分析手册（四）：二级资本债行情走到哪一步了？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】二级资本债行情走到哪一步了？ ——产业债分析手册（四） ble_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] 工 具简介：四大资本补充工具中发行量最大、发行范围最广 二 级资本债的前身是次级债和混合资本债。2012 年，银监会陆续出台《商业银行资本管理办法（试行）》、《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，对银行资本补充工具进行了强有力的规范，对前期发行的不合规二级资本债进行“新老划断”，新的二级资本工具除了要求不得含有赎回激励机制（如罚息）、原始期限不低于 5 年外，必须含有减记或者转股条款。 2014年 以 来 ，银行二级资本债发行迅速放量，2019年以来单年发行规 模已稳定在 5000 亿元以上。第一只国内银行二级资本债是 2013年发行的 13 滨农商二级。截至 2021 年 3 月底，共有 289 家银行发行 过 二级资本债，中小银行表现活跃。尽管国有大行发行二级资本债单笔规模大，国有银行+全国性股份银行二级资本债发行额占全部发 行 额 的 57%，但城商行、农商行的深度参与体现在其发行广度上，分别发行 296 只/235 只二级资本债，占 2013 年以来发行二级资本债只数的 42%/41%。 大 行需满足 TLAC 监管标准，部分中小行目前资本补充压力依旧较大 。 四大行需要满足 TLAC要求，根据测算农行、中行资本补充压力在四大行中相对较大；中小行方面 176个样本银行中截至 2020H1仍有 17 家银行资本充足率不达标，根据测算假设 2024 年底，所有银行 需维持 2019 年底资本充足率水平，样本 159家银行（不包含工农建 中）仍需发行 1.3 万亿元资本补充工具。 投 资风险：关注银行到期“不赎回” 考虑到二级资本债的“资本衰减”条款（商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计），银行在赎回日一般会选择赎回并置换新一期二级资本债，但截至 2021 年 3 月，已经出现过 10 次二级资本债到期不赎回的情况，涉及银行均为城商行、农商行，不赎回原因主要为资本补充压力较大或再融资能力丧失所致。我们梳理了有二级资本债存量且银行 资本充足率指标距监管红线不足 1pct 的银行，建议关注此类银行发 行二级资本债不赎回风险。 一 级市场：直接参与面临短期估值跳升风险 一级直接参与性价比不高。我们用上市后一周个券估值-票面利率计算 一 二级利差，2020 年 二级资本债一二级利差在 25bp 左右，较2019 年 8bp 明 显 提高；分银行来看，城商行、股份行一二级利差最为显著，国有大行、农商行、外资行二级资本债一二级利差则相对较小。 我们以 5Y 国开债到期收益率作为无风险收益率计算二级资本债发行初始利差。2019、2020 年，二级资本债整体初始利差均在 150bp 左右，其中 2020 年国有大行二级资本债初始利差平均走阔至 80bp 左右，城商行、农商行分别小幅变动-5bp/+15bp。整体而言，考虑到评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report] 分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 分析师：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO： S1120520120001 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2021 年 04 月 09 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 二 级资本债一二级利差平均在 25bp 左右，若国有大行、股份行发行二 级 资本债初始利差高于 100bp，则买入位置较为安全，城商行、农 商行安全点位则为上浮 175bp/235bp（ 较 5Y 国开收益率）。 利 差走势：信用利差止跌走阔，期限利差有待挖掘 二级资本债利差去年年底以来有所收窄，长端二级资本债性价比显现 。 1） 2020 年 底以来二级资本债信用利差开始走阔，我们用 3Y 二级资本 债 收 益 率 曲 线-国 开 债收 益 率曲 线 计算 二级 资 本债 利 差，AAA-/AA+/AA/AA-二级资本债利差历史 中枢 分 别 在58bp/74bp/127bp/195bp 附近，而目前二级资本债利差在经过约4个月趋势性收窄后，中高评级二级资本债利差已明显低于历史中枢，而中低评级二级资本债信用利差则位于历史 70%-90%分位数附近； 2）中高等级二级资本债较普通信用债存在品种利差，低等级二级资本 债 投机属性较低等级普通信用债则相对较低。由于二级资本债具备次级属性，在与其他高等级信用品的比较中，自然存在一定品种溢价；但考虑到银行的投资安全性整体高于其他产业，因此中低评级二级资本债的投机属性明显低于中低评级其他产业债，也就造成了 AA-二级资本债“品种利差倒挂”的情况。仅关注中高评级二级资本债 ，其品种利差自 2020 年 7 月起触底回升，但 2020Q4以来进入收窄通道，目前中高评级二级资本债品种利差均位于历史中枢以下水平 ； 3） 二 级资本债“次级利差”仍位于历史高位。我们用二级资本债收益率曲线-商业银行普通债收益率曲线刻画二级资本债的“次级利差”，“次级利差”的历史中枢一般在 40bp 附近。二级资本债的次级利差同样于 7 月份开始走阔，至 10 月中高评级次级债利差震荡调整，而中低评级次级债次级利差仍持续走阔； 4）尽管二级资本债整体利差有所收窄，但用 5Y 与 3Y 二级资本债信用利差相减得到的二级资本债期限利差却持续走阔。截至 3 月 底AAA 二 级 资 本债 5Y-3Y 期 限 利差位于历史 96%分 位数水平。 持 有结构及成交数据：外资持续增持，鲜有偏离成交 外 资 持续增持二级资本债。二级资本债主要投资机构为银行、银行理财及其他法人产品，约 55%二级资本债由商业银行及银行理财持有，但 外资机构 2020Q4 以来持续增持，剔除银行理财的非法人产品同样在 2020 年底以来持续增持二级资本债。 3月份二级资本债成交再度放量，国有行、股份行为支撑主力。二级资 本债成交量 2020Q4 持续走高，且 3 月份交易情绪再度升温。用某类银行二级资本债成交量/当月二级资本债总成交量计算“成交相对活跃度”，股份行从 2020年年中 25%左右提升至 2021年超过 30%，3 月份二级资本债成交量走高主要仍为国有行、股份行主导。 城商行二级资本债为被高估值抛