2021Q2资产配置季度报告：休整在内，机会在外

平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q2 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2021Q2 平安证券研究所 策略配置与前瞻性研究团队 魏伟 陈骁 张亚婕 薛威 郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 2021 年 4 月 6 日 证券研究报告 平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q2 休整在内，机会在外 2021 年一季度，全球资产定价最重要的主线就是交易经济复苏与通胀上行的预期。新冠疫苗接种在全球范围内的逐步推进，激发了市场对于全球经济共振复苏的乐观判断，叠加去年以来主要发达经济体史无前例的宽松货币政策，资本市场通胀预期高企。这样的背景下，大宗商品价格整体表现向好；以 10 年期美债为代表的无风险利率快速走高，债市持续下跌；国内外权益市场均出现剧烈波动，同时市场结构上出现从成长向价值的转换。 展望 2021 年二季度，尽管部分地区疫情在 2 月下旬以来出现反弹，但疫苗接种推进及北半球气温转暖仍将继续推进全球经济的复苏，而美国经济在其中一枝独秀。二季度国内出口将在外需向好背景下继续表现强劲，并带动制造业投资回暖；房地产与基建投资受到压制，消费修复可能偏慢；国内经济总体进入复苏后半程，但仍有较强韧性。国内外的通胀预期均可能在二季度兑现，在此之前无风险利率不会趋势性回落，但上行斜率放缓，对权益资产估值的冲击也将减弱。不过，国内外货币政策均可能释放边际收紧信号，对资本市场的流动性预期形成扰动；而国内信用环境还可能受到地方政府降杠杆和严查经营贷的负面影响。 二季度市场面临的风险主要在于市场对于经济复苏的良好预期被打破。这集中体现在疫情抬头与疫苗接种不及预期，影响全球经济复苏进程；美国通胀过快上行迫使货币政策加快收紧；中美、欧俄、中东等地缘政治博弈对经济与金融市场带来的冲击；以及国内经济放缓，信用环境过快收紧的风险。 总体上，在经历了一季度通胀预期带来的波动之后，二季度国内外资本市场都将在经济数据的逐步兑现中，进一步明确增长复苏的方向。这决定了风险资产的表现仍将好于避险资产，权益市场、大宗商品的整体表现将好于债券市场与贵金属，美元的表现将强于欧元，人民币也将进入双向波动区间。但是，通胀上行可能带来的货币政策收紧信号将影响资本市场的流动性预期，这使得各类资产价格均面临波动加剧的格局。 具体来看，权益市场方面，美股、港股的表现将相对较好，结构上仍将是价值好于成长；A 股受制于信用环境收敛与风险偏好较低，将继续演绎震荡行情，可关注估值相对低且景气显著修复的板块。债券市场方面，美债收益率上行尚未结束，二季度无投资窗口；中国利率债当前位置已具备中长期配置价值，可采取越低越买的策略。大宗商品已处于牛市后期，原油、铜等前期涨幅较大的品种上行空间有限，且价格面临大幅波动；黄金等贵金属继续承压。外汇市场方面，美元将继续走高，欧元兑美元相对弱势，人民币兑美元结束单边升值进入双向波动区间。 tOnRpNzRxPaQbP6MsQnNtRnMfQnNqMiNoOpR7NpOqOxNoNsQMYpPpQ平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q2 图表1. 2021 年二季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；备注：股票市场价格分位数为其估值分位数 2021Q1点位2021Q1涨跌幅（%）2020Q4涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向中国香港恒生指数283784.2116.0895%美国标普500指数39735.7711.69100%债券市场美国美国国债指数2451-4.25-0.8390%原油WTI原油5921.9320.6444%黄金COMEX黄金1707-9.830.4987%美元指数美元指数93.183.59-4.1454%人民币汇率美元兑人民币中间价6.570.71-4.1955%蓝筹沪深3005048-3.1313.6083%成长创业板指2759-7.0015.2172%利率债中债国债全价指数1220.270.4783%企业债中债企业债全价指数87-0.20-0.3012%工业品南华工业品指数280710.0617.8099%农产品南华农产品指数850-3.8511.1152%资产类别海外资产权益市场大宗商品外汇国内资产股票市场债券市场大宗商品平安证券研究所 | 资产配置季度报告·2021Q2 全球宏观经济环境展望 全球流动性环境展望 全球复苏态势延续，美国经济继续领先。 第一， 尽管近 1个月以来欧亚部分地区疫情出现反弹，但疫苗接种的推进及北半球气温的转暖，仍将继续推进全球经济在 2021Q2 的复苏。 第二， 美国经济在生产端与需求端均有较强支撑，将成为拉动本轮全球经济增长的主要动力。 通胀兑现，流动性将频繁受到货币政策变化预期的扰动。 第一， 中美通胀水平大概率都将在 2021Q2到达阶段性高点，货币政策变化的前景可能频繁扰动资本市场的流动性预期。 第二， 考虑通胀容忍度提升、就业市场、美股波动等因素，美联储在 Q2就实质性收紧货币政策的概率较低。 图表2. 全球制造业 PMI 回升，复苏态势延续（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3. 美国通胀水平将在二季度到达高点（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 国内宏观经济环境展望 国内流动性环境展望 国内经济复苏后半程趋势明朗化，资本市场调整预期。 第一， 外需向好，出口强劲，并带动制造业投资回暖；房地产与基建投资受到压制，消费修复可能偏慢。经济总体进入复苏后半程，但仍有较强韧性。 第二， 随着一季度 GDP 的公布及各项经济数据趋势的明朗化，资本市场将重新形成对国内经济有韧性增长的一致预期。 货币政策相机抉择，二季度难有宽松。 第一， 央行近期表态年内货币政策并非一贯地旨在维持紧平衡状态，也会根据经济基本面、市场资金面和企业经营的状况进行综合地相机抉择。 第二， 二季度宏观流动性可能受到三个方面的影响：一是PPI 同比阶段性新高，货币政策边际收敛；二是降低政府杠杆制约融资需求；三是严查经营贷。 图表4. 中国制造业 PMI 指数筑顶（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5. 中国信用环境尚未收紧（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所 40.045.050.055.060.009-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-01全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球服务业PMI荣枯线-1.00.01.02.03.04.05.011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01美国:CPI:当月同比CPI预测46.050.054.058.011-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-01PMIPMI:生产PMI:新订单荣枯线8.010.012.014.0