中小市值：原奶价格进入上行通道，利好奶牛养殖龙头！

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明中小市值强于大市强于大市维持2021年04月06日（评级）分析师 吴立SAC执业证书编号：S1110517010002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号：S1110519110001原奶价格进入上行通道，利好奶牛养殖龙头！行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1. 我国原料奶近年来供给不足，未来两年缺口仍存，供应缺口到2024年预计将达到约19.2百万吨。中国原料奶供应市场规模约1500亿元，奶牛养殖行业发展空间广阔。2. 本轮原料奶价格上涨持续性强。➢需求端：乳制品消费升级，高端乳制品销量增加带动原料奶的需求持续增长。随着中国可支配收入的增加、不断的消费升级以及消费者健康意识逐渐增强，高端乳制品日益受到中国消费者青睐。根据弗若斯特沙利文报告，高端液态奶在全部液态奶中的销售额占比自2014年的30.7%增至2019年的40.1%，同时2014-2019年的销售额CAGR为14.9%,同期乳制品销售额CAGR为8.2%。由于高端乳制品仅可由原奶制成，使乳制品制造商对原奶的需求进一步增加。➢供给端：短期扩张产能难以释放，规模化趋势提升行业准入门槛。短期来看，虽然奶牛存栏量自2019年触底回升，但2020年存栏回补的牛群需数年后才能释放产能。中长期来看，规模化牧场成为大趋势。受制于饲养成本，环保等压力，国内中小牧场逐渐退出，规模化牧场占比持续提升。我们认为，由于创建大型牧场对资金和技术要求较高，提升了行业的准入门槛，未来中国原料奶供应市场集中度有望进一步提升。3. 上下游绑定加深，奶牛养殖企业成长性明确。中国乳制品制造行业马太效应明显，原料奶供应集中于少数头部乳制品制造商。根据欧睿国际数据，2020年乳制品行业CR2达到48%，同时近年头部乳企均通过增资入股的方式绑定上游奶牛养殖企业，对乳企而言，可取得优质原料奶的稳定供应以应对日益增长的高端产品需求；对奶牛养殖企业而言，可保持稳定的收入来源，双方相互依赖并彼此获益。因此我们认为，这一轮周期下奶牛养殖企业产能并非盲目扩张，而是受下游乳企推动，有望充分享受乳制品消费升级红利，中长期成长性明确。投资建议：1）重点推荐现代牧业：国内奶牛养殖行业龙头，背靠蒙牛快速发展。2）建议关注优然牧业：中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。风险提示：新冠疫情；养殖疫病；原材料价格波动。sPsOtRzRzR7N9R9PmOpPpNnMlOqQmQjMmMoQbRoPpRvPoNmMNZpNqO目 录一、中国奶牛养殖行业发展空间广阔二、本轮原奶价格上涨持续性强四、投资建议：重点推荐现代牧业，建议关注优然牧业五、风险提示三、上下游绑定加深，奶牛养殖企业成长性明确一、中国奶牛养殖行业发展空间广阔4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51、过去十年国内原料奶价格周期表现-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02009-07-292010-07-292011-07-292012-07-292013-07-292014-07-292015-07-292016-07-292017-07-292018-07-292019-07-292020-07-29生鲜乳平均价（元/公斤）同比增速2008-2009/7：三聚氰胺事件影响消费者信心，国内奶价低迷2009/8-2012/12：前期国务院颁布《乳品质量安全监督管理条例》，严格市场准入、淘汰小企业；原材料价格上涨，奶价逐步回升2013/1-2014/1：新西兰大旱、国内口蹄疫爆发、恒天然查出肉毒杆菌，进口暂停等多重因素导致奶价飙升2014/2-2015/6：新西兰恢复出口，奶价回落2015/7-2018/7：前期国家养殖补贴、高奶价下社会资本进入带动的新增产能释放；大包粉进口关税降低使进口增加，持续压制国内奶价；叠加环保趋严，中小商户养殖持续亏损大量退出。2018/8-至今：前期奶牛养殖亏损带动存栏回落、供给放缓，下游需求结构性改变提升原奶需求，带来较长的上行周期资料来源：Wind，中国政府网，中国广播网，天风证券研究所62、中国原料奶近年来供给不足，未来两年缺口仍存➢ 中国原料奶需求稳定增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国原料奶需求由2014年的43.7百万吨增至2019年的49.1百万吨。受中国消费者对乳制品需求的不断增长推动，弗若斯特沙利文预计中国原料奶需求将于2024年达到59.2百万吨，2019年至2024年CAGR为3.8%。➢ 中国的原料奶市场多年来供给不足，供应缺口到2024年将达到约19.2百万吨。根据弗若斯特沙利文报告，2014-2019年中国原料奶需求量CAGR为2.4%，供应量CAGR为0.3%，原奶自给率近三年维持在66%左右；预计2019-2024年我国原奶需求量CAGR将达到3.8%，供应量CAGR达到4.5%，同时供应缺口2024年将达到约19.2百万吨。➢ 中国原料奶需求主要由下游乳制品制造龙头带动。2019年，前五大乳制品制造商原料奶需求量为23.2百万吨，占国内总需求量的47.3%，2014年至2019年需求量的CAGR为8.6%，远高于行业平均2.4%，表明中国乳业下游竞争格局呈集中态势，原料奶供应商向下游的供应也主要集中于少数头部乳制品制造商。图：中国原奶的供应和需求量（百万吨）资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，天风证券研究所图：中国及五大乳制品制造商的原料奶需求比较（百万吨）资料来源：优然牧业招股书，弗若斯特沙利文，天风证券研究所-20%0%20%40%60%80%010203040506070201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E原料奶需求原料奶供应国内奶源自给率010203040506020142019中国五大乳制品制造商73、中国原料奶供应市场竞争格局较为分散中国原料奶供应市场竞争格局较为分散。根据弗若斯特沙利文报告，截至2020H1，按奶牛存栏量划分，CR5市场占比为8.2%，其中优然牧业奶牛存栏量为28.7万头，以2.7%的市场份额排名第一；按原料奶产量划分，CR5市场占比为15.1%，其中优然牧业原料奶产量为76.9万吨，以4.7%的市场份额位居第一。未来原料奶供应市场集中度有望进一步提高。根据弗若斯特沙利文报告，中国拥有500头及以上奶牛的规模化牧场占比已从2014年的30.7%上升至2019年的54.6%。中小牧场迫于环保，经济压力等逐步退出，大型牧场凭借规模效益占比逐步提升。并且近年来大型奶牛养殖企业通过收购中小牧场来不断扩大业务规模，我们认为未来市场集中度有望进一步提高。➢ 2020年1月，优然牧业完成收购赛科星，拓展原料奶业务并涉足育种业务；➢ 2020年10月，优然牧业与恒天然中国牧场的唯一股东签订购股协议收购恒天然中国牧场的全部股权；➢ 2021年3月，现代牧业拟以34.8亿元收购富源牧业，整合上游牧场资源。2.70%91.80%优然牧业公司A公司H公司E公司I其他4.70%4.60%2.10%1.90%1.8