交运+军工行业：造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心

证券分析师：闫海 A0230519010004韩强 A0230518060003 联系人：袁天洋 yuanty@swsresearch.com2021.04.07交运&军工：造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心www.swsresearch.com2投资案件结论和投资建议•造船行业：我们认为新造船周期底部向上具有持续性，但订单量增加，造船价格上涨，盈利释放是一个长期过程，短期不建议对业绩弹性有过高预期。（1）订单需求长期看，上一轮2003-2011年的新造船交付高峰，在17.5-25年船舶老龄化的背景下，将于2023年开始进入替代周期。当前船厂手持订单占现有运力比例处于历史低位。（2）短期看，2020年以来集装箱船、干散货船盈利上行，船公司资产负债表修复，新造船订单意愿有望上涨。（3）船厂产能看，造船行业龙头集中加速整合CR5达到50%，产能持续去化。新造船价格将进入上行通道。我们认为造船行业长周期改善开始，但当前订单、造价仍在较低基数，大幅盈利尚需耐心。建议关注造船板块的中国船舶，中国重工，扬子江（新加坡上市）。•船舶融资租赁行业：航运公司盈利增加，资本开支增加，产业链上下游受益，船舶租赁公司业务量增加，资产质量上升坏账减少，建议关注此前航运周期复苏逻辑中被市场忽略的船舶租赁板块港股中国船舶租赁（TTM股息率7%），国银租赁。•航运行业：周期上行会伴随正常的新造船订单的上升，关注订单是否在可控范围。2020年9月至今，集装箱船在建订单占现有运力比例从9%达到了15%。考虑造船2-3年交付周期，集运需求增速中枢3%，如果该比例达到20%，供需将面临一定压力。关键假设点•终端需求端：全球海运贸易量增速仍有韧性，增速约全球GDP增速的0.8-2倍之间。国际航行船舶在17.5-25年船龄淘汰。•价格端：新造船价格进入缓慢上行通道，航运长周期2016年触底进入上行通道•供给端：全球造船厂不大规模拓产能有别于大众的认识•市场认为：短期新船订单大幅增加不具备可持续性•我们认为：短期看干散货，集装箱船盈利增加推升新船订单意愿。长期看，上一轮2003-2011年的新造船交付高峰，在17.5-25年船舶老龄化的背景下2023年船舶老船替换需求将大幅增加。qRnOrPyRoPmMoRtQoRnRpOaQaO7NmOpPmOnMeRpPrNjMrRsN9PtRtQNZtOtQNZqMmOwww.swsresearch.com32021年Q1新船订单井喷，是否有持续性？ 本篇报告解决的核心问题：•新船订单上涨是否具有持续性？•造船行业当前供需情况如何？竞争格局有何变化？02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,0002019Q12020Q12021Q12021年Q1新造船相比2019年同比增加17%，集装箱船订单增加275%全部新船订单干散货新船订单集装箱新船订单油轮新船订单050000001000000015000000200000002500000030000000DateSep-1996Jun-1997Mar-1998Dec-1998Sep-1999Jun-2000Mar-2001Dec-2001Sep-2002Jun-2003Mar-2004Dec-2004Sep-2005Jun-2006Mar-2007Dec-2007Sep-2008Jun-2009Mar-2010Dec-2010Sep-2011Jun-2012Mar-2013Dec-2013Sep-2014Jun-2015Mar-2016Dec-2016Sep-2017Jun-2018Mar-2019Dec-2019Sep-2020近3个月累计订单滚动，2020年全球新船订单接近2017年高位全部新船订单干散货新船订单集装箱新船订单油轮新船订单资料来源：Clarksons，申万宏源研究图1：最近三年Q1新船订单情况（单位：CGT）图2：2021年新船订单快速反弹（单位：CGT）www.swsresearch.com4新造船行业研究框架 行业特点：•强周期性，民用军用相结合•技术、资金、劳动力密集型行业 收入端:•新造船价格•新船订单量•外汇风险，美元收入，本币成本 成本端：•钢材，设备等原材料成本•工人工资，工作效率，熟练工人数量 政策端：•各国补贴、出口信贷等支持•环保政策对新造船的影响（单壳油轮淘汰，碳中和政策对船舶航速的限制）图3：造船成本拆分资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，申万宏源研究27%17%7%20%16%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%钢材主机主要设备其他材料直接劳动力管理与设计材料成本直/间接人工成本www.swsresearch.com5全球造船周期复盘：当前泡沫基本消化资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究图4：全球造船周期复盘www.swsresearch.com6终端需求：海运贸易量增长具有韧性海运贸易量自身的韧性较强，历史上来看，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长。除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易量均保持正增长。集装箱海运贸易量的韧性高于其余货种，1981年至今，全球集装箱海运量除2009年外均为正增长。1980-1990、1990-2000、2000-2010、2010-2018年集运需求复合增长率为9.2、9.8%、7.8%、5.1%。增速快于全球海运贸易总量。历史上看无论是美国过去的301条款，还是其他方式的贸易摩擦，对海运贸易量没有明显影响，影响集运贸易量的主要因素还是全球宏观经济情况。资料来源：Clarksons，申万宏源研究图5：海运贸易量增长具有韧性（百万吨）-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00019831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 (f)2021 (f)干散货集装箱件杂货原油成品油LPGLNG化学品GDP增速（%）右轴www.swsresearch.com7造船产业转移：从欧美至远东 劳动力、生产要素变化驱动：•全球造船业经历了从英国至欧洲大陆，至美国，至日韩，再至中国的过程•虽然造船地迁移，欧洲仍然在高端船型（豪华邮轮），船舶设计，重要船用设备设计开发领域有领先优势资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究图6：1970年前，欧洲为主要造船国（交付CGT%）图7：1970年后，主要造船国转至亚洲（交付CGT%）0%10%20%30%40%50