2021信用策略之四：高折价成交，如何预警？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2021 年 3 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 2021 信用策略之四 高折价成交，如何预警？ [Table_Summary] 报告摘要：  超预期的信用风波成为债券折价成交、估值波动的导火索。2020 年 11月永煤违约，2021 年初以来华夏幸福债券被砸盘、成立债委会、债券展期。永煤和华夏幸福存量债规模均较大，对市场冲击较大。  2020 年四季度，平均折价超过 5%（含）成交量达 894 亿元，创下 2019年以来新高。2020 年四季度和 2021 年一季度，平均折价超过 5%的发行人数量分别为 100 家、97 家，也创下了 2020 年以来新高。此外，本轮债券折价成交中，国企产业债占比明显上升。  2021 年，城投债和国企产业债到期压力明显增大，而产业债净融资低迷也加大了市场波动性。2021 年城投债到期及回售规模达 3.22 万亿元，比 2020 年多增 1.08 万亿元；国企产业债到期及回售规模为 3.9万亿元，比 2020 年多增 7161 亿元，占存量债比重达 42.78%。而 2020年 11 月、12 月，产业债净融资额分别为-1890 亿元、-3461 亿元，2021年 1-2 月产业债发行有所恢复，但净融资额仍为负。  观察高折价成交且成交量相对较大的主体，影响因素包括基本面有一定瑕疵、到期压力较大且净融资不佳、风险事件。对产业类主体而言，到期压力及再融资是直接触发因素，被折价抛售的主体往往到期压力较大且净融资由正转负；对城投而言，区域基本面是重要因素，财力弱债务高、净融资表现不佳的区域，更多的城投可能遭遇折价抛售和估值大幅上行，即使城投本身到期压力并不大。  基本面是慢变量，风险事件具有不可预测性，现阶段再融资成为主要矛盾，短期内到期及回售规模、净融资的表现成为重点预警指标。产业债分行业看，多数行业 2021 年到期及回售规模占存量债比重超过了40%，其中地产和煤炭到期压力大，而 2020 年 11 月至 2021 年 2 月净融资持续为负，行业整体融资环境偏弱。此外，产业类主体还需观测自身的到期压力及净融资表现。警惕 2021 年到期及回售规模占存量债比重超过 40%、3-4 月到期及回售规模较大、2020 年 11 月以来月度均没有净融资增量或净融资缺口较大的主体。  城投债方面，到期压力增大且净融资缺口较大的区域，估值容易波动。2021 年部分省份城投债到期压力增大，天津、山西到期及回售规模占存量债比重达 47%；河北、云南、新疆和江苏占比在 36%-40%左右。从净融资看，2020 年 11 月至 2021 年 2 月，天津、河南和云南净融资缺口较大，东三省、内蒙古和青海净融资也为负。  风险提示。信用风险超预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 姜丹 SAC 执证号：S0260520030001 021-38003555 jiangdan@gf.com.cn 请注意，姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 2021 信用策略之三:城投AA+，稳稳的幸福 2021-02-02 2021 信用策略之二:穿越牛熊看城投债利差这十年 2021-01-19 2021 信用策略之一:最恐慌时刻正在过去，关注高折价短券机会 2021-01-04 [Table_Contacts] 联系人： 黄佳苗 021-38003550 huangjiamiao@gf.com.cn 475038972918117公共联系人2021-03-21 21:05:44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、信用风波叠加到期压力增大，估值波动风险上升 ........................................................ 4 二、高折价成交主体有何特征 ............................................................................................ 6 （一）产业债：到期压力大且净融资为负，成为折价成交触发因素 .......................... 6 （二）城投债：高债务区域、区县级和园区级城投估值波动风险相对较大 ............... 8 三、如何预警估值波动风险 .............................................................................................. 10 四、风险提示 .................................................................................................................... 12 972918117公共联系人2021-03-21 21:05:44 oPmPpRzQmNrRsNoNsNmQpO6MaObRsQrRsQqRkPoOoNkPpNnO7NnPpNuOnPoMMYsOrM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2021 年，城投债和国企产业债到期压力增大 ............................................... 5 图 2：2020 年 11 月以来产业债净融资却低迷 ........................................................ 5 图 3：估值波动风险预警 ....................................................................................... 10 表 1：平均折价超过 5%债券成交情况（亿元，%） .............................................. 4 表 2：高折价成交的产业类主体到期压力普遍较高（亿元，%） ........................... 7 表 3：高折价成交的产业类主体净融资大多为负（亿元