专题报告：政府去杠杆的财政信号和市场影响

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_MainInfo] 政府去杠杆的财政信号和市场影响 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2021.03.24 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] [TABLE_REPORTINFO] 3 月 15 日国常会提到“政府杠杆率要有所降低”，但并未明确具体操作。理解本轮去杠杆关键是回应三个问题：怎样去杠杆，本轮去杠杆意味什么，与 2018 年去杠杆情境是否可比？  怎样去杠杆？用 2 万亿财政资金偿还隐性债务本金。 经过简单测算，2021 年政府可以有 2 万亿资金用于存量化债，即偿还存量债务本金。若偿还存量政府债券本金，则压降的是政府显性杠杆率；若偿还存量隐性债务，则压降的是政府隐性杠杆率。 从短期城投债务到期压力看，偿还隐性债务更有利于化解债务风险；基于长期的财政运行逻辑，偿还隐性债务更契合财政体系转型方向。我们判断 2 万亿财政资金大概率用于偿还政府隐性债务。  释放什么信号？弱化基建投资并追求化债方法。 2018 年以来不乏去杠杆和杠杆增速控制的政策表述，当前时点国常会再提“政府杠杆率有所下降”，我们认为或释放两点财政信号：一是财政运行重点从逆周期基建扩支到防风险化债。二是未来可能会见到更多的隐性债务存量化解操作。 过去一段时间中国财政是典型的基建驱动型财政，未来财政重点支出更多落脚到医疗、养老等民生领域。2018 年以后基建对财政驱动逐步减弱，财政领域最需要的是化解债务到期压力。  影响几何？本轮去杠杆是稳信用而非 2018 年的紧信用。 财政资金还债意味着社融存量和新增融资都有下降，表现出所谓的信用收缩，这一点与 2018 年表现类似。然而不同的是社融增速下降带来的经济影响不同。 2017 年底基建投资尚有 15%增速，2018 年尤其年初基建融资需求基本延续 2017 年惯性。然而面对旺盛的融资需求，非标骤然压降，融资条件收紧，叠加金融市场存在的二元结构，信用薄弱的民营企业面临融资供给跟不上需求，违约风险上行。 近两年基建投资增速持续稳定在 3%左右，2021 年基建领域的微观个体最大的压力不在于如何融资以扩大投资，而是如何化解存量到期偿付。这种情况下用财政资金偿还债务本金，虽然在数据上压低社融，但在效果上起到了防止债务刚性到期带来的信用违约风险。这一点和 2018 年截然不同。 宏观专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 风险提示： 经济增长超预期； 财政收支超预期； 信用风险超预期。 rQpMqOwPnMoOqPsRqPrNqR9PdNbRoMpPmOpOfQoOtQfQnPmQ6MmOmPwMnMxOvPsOtQ宏观专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 显性债务去杠杆需要多大规模存量化债？ ............................................................................... 5 1.1 压缩政府债券余额需要依靠存量化债 ................................................................................................... 5 1.2 存量化债规模取决于 2021 年 GDP 增速 ................................................................................................ 5 2 实现存量化债的资金可以从哪里来？ ....................................................................................... 6 2.1 利用当年财政资金用以存量化债 ........................................................................................................... 6 2.2 盘活财政存量资金用以存量化债 ........................................................................................................... 7 2.3 2021 年技术上可实现显性债务去杠杆 .................................................................................................. 8 3 再来理解国常会提及的政府去杠杆 ........................................................................................... 9 3.1 财政资金适用于化解政府隐性债务 ....................................................................................................... 9 3.2 政府去杠杆背后的两个财政信号 ......................................................................................................... 10 4 政府去杠杆对信用条件的影响 ................................................................................................. 11 宏观专题报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1： 2021 年不同 GDP 增速假设下的政府杠杆率变化 ............................................................................. 5 图表 2： 不同 GDP 增速假设下政府降杠杆需要消化的存量债务 ................................................................... 6 图表 3： 政府性基金收入预算增速通常低于实际增速 .................................................................................... 7 图表 4： 非税收入及国有资本