政府降杠杆背景下的地方债务风险及城投投资策略：通往平衡之路

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券深度 通往平衡之路 ——政府降杠杆背景下的地方债务风险及城投投资策略 近日，国常会“保持宏观杠杆基本稳定，政府杠杆率要有所下降”与两会“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”、“保持高压监管态势”、“坚决遏制隐性债务增量”、“落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求”、“积极稳妥化解存量隐性债务”表述一脉相承。叠加去年中期财政重新强调债务肃整以及四季度的技术性控节奏等操作下，财政“跨周期”、“慢转弯”拉开帷幕，中央压降地方债务杠杆意图明显。 降政府杠杆三条路径 以政府加杠杆为政策抓手，2020 年宏观杠杆飙升。但结果，非金融企业部门杠杆抬升幅度最大，这里有城投净融突飞猛进的客观因素。此外，政府杠杆央地齐升，地方增长更甚。虽然经济修复开启，且宏观杠杆从去年 Q4 有所改善，但今年狭义政府杠杆仍易升难降。降政府杠杆路径一：若旧债全额借新还旧滚动，则需名义 GDP 增速达到 17.5%以上，其兑现可能性极低。路径二，降低到期债务滚动率，在名义 GDP8.5%-10%假设下，政府债务借新还旧滚动率从需低于 50%可放宽到低于 60%即可实现降低政府狭义杠杆。此外，宏观稳杠杆诉求给予了降政府广义杠杆的第三条路径，具体是要降低非金融企业部门里面城投债务的杠杆。经测算，城投净融资增速如降至 7-8%，便有望完成降政府广义杠杆任务。这个增速对于强依赖再融的城投板块确有压力，部门债务增速虽较 2020 年有所下降，但和 2019 年基本持平，甚至高于上一轮政府债务肃整攻坚期的 2018 年，压降压力可能被高估。对比国际国内环境、政策定调等，今年任务之完成环境似并不恶劣于此前。此外，如果居民部分加杠杆弱于预期，产业债部门去杠杆强于预期，平台的银行贷款及非标去杠杆强于预期，则城投债净融资压力还将小于上述基本预测。而这种情况，结合当前债务周期、国企去杠杆、碳达峰碳中和等大背景，恰恰是大概率事件。 地方债务风险几何？ 总量看，基于 2021 年城投压增速至净融资 0.71 万亿预期，总发行/总偿还的覆盖率为 123%，总发行/到期偿还的覆盖率为 140%，确实较此前年份降低，但仍在全额覆盖程度之上，总体风险仍可控。同时，近年我国地方政府债务风险的结构性问题也有所放大：比如，西部地区整体负债率较高，中东部债务指标相对健康；青海甘肃天津短债占比高，或面临较大的再融资压力等。 城投投资策略有何变化？ 由于高储蓄率导致的高杠杆率问题短期难以解决但也是支撑我国债务稳定的基本因素，强行降杠杆可能数据收效甚微并且信用风险极大，城投破刚兑目前尚不是政策必选项。城投转型，宜缓不宜急，但压降隐债不可松懈。总基调“不急转弯”和“严厉打击逃废债”下，城投公募债风险仍相对较低，分化将会是长期的趋势，上一轮重点看平台业务模式，这一轮应重点关注平台所在区域债务率。同时，市场一致预期和自我强化可能带来的流动性风险也值得警惕。我们预计调整会有，但幅度或弱于前几轮。 债券研究 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 执证编号：S1440512070011 发布日期： 2021 年 03 月 22 日 市场表现 相关研究报告 21.03.15 利率钝化，信用防守 21.03.08 3-4 月偿债高峰，信用债压力测试 21.03.01 债市以我为主，关注两会信号 -11%-1%9%19%29%2019/9/92019/10/92019/11/92019/12/92020/1/92020/2/92020/3/92020/4/92020/5/92020/6/92020/7/92020/8/9沪深300 债券研究 债券深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、宏观政策的定调：宏观杠杆稳政府杠杆降 ................................................................................................... 1 1.1 宏观杠杆率飙升，但环比已有缓和。 ..................................................................................................... 1 1.1.1 央地杠杆齐升，地方增长更甚。 ................................................................................................. 1 1.1.2 经济修复之下，杠杆环比改善。 ................................................................................................. 1 1.2 降狭义政府杠杆，可行但空间不大。 .................................................................................................... 1 1.2.1 狭义政府债务杠杆，今年易提升难下降。 .................................................................................. 2 1.2.2 若旧债以全额滚动，则化债需极高增长。 .................................................................................. 2 1.2.3 降低期债务滚动率，方有望降狭义杠杆。 .................................................................................. 3 1.3 宏观需要稳杠杆，给予降隐债空间。 .................................................................................................... 4 1.3.1 非政府部门降杠杆需要降债务增速。.......................................................................................... 4 1.3.2 产业债同样存在净融资减速的压力。.......................................................................................... 4 1.3.3 城投净融收缩压力增但非不可承受。...........................