固收深度研究：_收益率曲线控制的前世今生

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 收益率曲线控制的前世今生 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 张健 SAC No. S0570119030012 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 日央行控制 10 年期日债收益率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 澳央行控制 3 年期澳债收益率 资料来源：Bloomberg，华泰研究 2021 年 3 月 23 日│中国内地 深度研究 核心观点 3 月以来市场出现关于美、欧、日央行收益率曲线控制政策（Yield Curve Control，下简称 YCC）的传言，在美债收益率大幅上行的背景下再次引发市场遐想。我们简单回顾了二战前后美国、2016 年日央行、2020 年澳央行3 个案例的创设背景、实施手段和效果，发现 YCC 作为新型货币政策工具，虽然传递信息高效、实施起来在操作量上有一定弹性，但央行对市场不利波动的应对较为被动，且可能带来市场定价功能扭曲。我们认为美联储短期内对美债收益率上行持中性态度，不容易引入 YCC，但若利率大幅上升反噬美国经济，也不能完全排除重新开始讨论这一政策的可能。 二战前后美联储的 YCC：战争时期的特殊产物 二战前后美联储的 YCC 是战争时期军费开支带动政府债务增加下的特殊产物。其基本思路是完全消除市场波动、充分吸纳社会资金以为大量的战争开支募资。在具体实施上，美联储和财政部基本完全锚定了从 3 个月短端到20 年以上长端利率。效果来看，由于 YCC 涉及的控制点较多，明显损害了货币政策的独立性，开启了美国战时债务货币化的进程，且买卖操作的非对称性也加大了货币财政政策间协调的难度。而整条收益率曲线不同点上的风险收益比被扭曲，也影响了政策的可持续性。总体看，战时体制与常态有诸多不同，经验与教训对当下的借鉴意义有限。 日央行 YCC：“央行指导价”难掩“逐渐减码”事实，负面冲击不可忽视 日央行的 YCC 是黑田东彦任期内 QQE 的一部分，其背景一方面是日央行购债挤占市场流动性，且刚性购债规模目标的可持续性面临质疑，另一方面则是其随后推出的负利率政策导致曲线过于平坦，影响金融行业利润。在具体实施上，日央行采用 10 年期日债“央行指导价”模式，当收益率触及上限才通过“无限量购债”干预市场。效果来看，日央行采用这一模式，成功掩护了其减码宽松的事实，缓解了市场对“政策可持续性”的疑虑，但日央行对日债市场流动性的负面影响仍然不可忽视，YCC 也很难说是否达到了其最终政策目标，我们认为日央行短期内调整这一政策的可能性不高。 澳大利亚央行 YCC：用明确的数量目标锚定中期利率预期 2020 年为应对疫情和全球市场流动性冲击、稳定中期利率预期，澳大利亚成为近 70 年来全球继日本以后第二个使用 YCC 的国家。2011 年以来澳大利亚连续降息导致宽松空间不足，最终使得澳央行引入 YCC 作为宽松政策的补充。在具体实施上，澳央行锚定 3 年期澳债收益率与隔夜政策利率一致，通过购买各期限段国债、州和地方债等来压制收益率的上行压力。实际上向市场传达了“隔夜利率将在未来 3 年内基本不变”的宽松信号，有利于市场形成稳定的宽松预期，且购债速度也相对可控，从央行资产负债表的角度来看更有效率，但澳央行实施 YCC 时间不长，效果与副作用仍有待观察。 YCC“瑜不掩瑕”，预计美联储态度偏谨慎 简单回顾 3 家央行实施 YCC 的经过与得失，不难发现这一政策的优缺点都很突出：优点上，这一政策可视为“强化版”的前瞻指引，向市场传达信息更高效，容易得到市场理解，且相对更易控制宽松规模，从央行资产负债表使用的角度来说更为有效率；缺点上，当市场向不利方向波动时，央行用于“维稳”的成本没有上限，而人为压低某条收益率曲线某一部分的波动率可能造成市场扭曲，影响市场价格发现的功能。因此，我们认为美联储短期内对美债收益率上行持中性态度，不容易引入 YCC，但若利率大幅上升反噬美国经济，也不能完全排除重新开始讨论这一政策的可能。 风险提示：美联储货币政策大幅转向，地缘政治风险上升。 (0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.20.3161718192021(%)日债:10年收益率目标区间上下限0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020-0120-0721-01(%)澳债:3年目标水平 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 收益率曲线控制再成市场关注点 ................................................................................................................................... 3 二战前后美联储的 YCC：战争时期的特殊产物 .................................................................................................... 3 背景：战时完全消除市场波动、充分吸纳社会资金的特殊产物 .................................................................... 3 实施及退出：控制整条曲线的重要期限点，战后由短端到长端逐渐放开 ...................................................... 4 效果及副作用：财政货币化，扭曲市场功能，战时政策可参考性较弱 .......................................................... 5 日央行 YCC：“央行指导价”难掩“逐渐减码”事实，负面冲击不可忽视........................................................... 6 背景：为缓解购债压力+保持收益率曲线斜率而引入 YCC ............................................................................ 6 实施：实际只有上限有效的“央行指导价”模式 .......................................................................................... 9 效果及副作用：购债规模逐渐减码，但仍然影响了市场功能，且对经济的效果不佳 .................................... 9 澳大利亚央行 YCC：用明确的数量目标锚定中期利率预期 ............