固定收益专题报告：狭义流动性分析的三层次

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 [Table_MainInfo] 狭义流动性分析的三层次 ――固定收益专题报告 分析师：马丽娜 SAC NO：S1150520120001 2021 年 3 月 24 日 [Table_Summary] 投资要点：  研究的意义 由于债券、股票等市场，都遵循：“钱多为涨，钱少为跌”的逻辑，因此对流动性的研究至关重要。狭义流动性主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，直接影响货币市场利率和债券短期利率的走势。本文分别从三个方面：“量”、“价”、“事件冲击”对狭义流动性进行研究。  量的视角 典型的影响狭义流动性的指标是银行超储，超储的高低影响着银行对资金供给的多寡，从供给层面影响货币市场利率。由于央行对超储率的公布为每个季度公布一次，且为滞后信息，因此我们通过拆解央行资产负债表，倒推出影响超储的 5 因素，试图提前感知和预测流动性的信息。5 因素特点分别为：（1）外汇占款，目前影响有限；（2）央行投放，主要操作方式；（3）财政存款，季节性效应明显；（4）法定存款准备金，强力的货币政策；（5）M0，春节效应明显。  价的视角 通过对“利率走廊、各类资金利率、资金利率结构”的分析，给予观测流动性变化更加及时的方式。（1）利率走廊：目前市场把 SLF 作为利率走廊的上限，把超额存款准备金利率作为利率走廊的下限，OMO 利率作为市场利率的中枢，DR007 作为央行调控的政策目标。（2）各类资金利率：DR（央行有意锚定系列）、R（绝大多数同期限 R 利率高于 DR）、GC（折扣率调整可体现监管态度）、R-（成交规模低于上交所）、shibor（中长期参考性更大）。（3）资金利率结构：通过观测资金利率的期限利差及成交量、各机构的杠杆率水平、机构间的流动性分层现象，也可以反映市场对未来资金变动及供需的预期。  事件冲击的视角 通过分析近年来影响债市重大的事件因素，分别为“2013 年 620 钱荒、2014年中登、2016 年萝卜章、2019 年包商银行、2020 年永煤”，认识事件发生的始末及对狭义流动性造成的冲击。  风险提示 统计口径不同造成的数据偏差、分析及结论主观性强等。 固定收益研究 证券研究报告 固定收益 专题报告 [Table_IndTeam] 证券分析师 马丽娜 022-28451615 malina@bhzq.com [Table_Contactor] 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1. 认识狭义流动性 ...................................................................................................................................................... 4 2. 从量的视角看狭义流动性....................................................................................................................................... 4 2.1 从央行资产负债表中拆解超储 ........................................................................................................................ 4 2.2 超储的五因素分析............................................................................................................................................. 7 3. 从价的视角看狭义流动性..................................................................................................................................... 11 3.1 利率走廊 ......................................................................................................................................................... 11 3.2 各类资金利率 ................................................................................................................................................. 11 3.3 资金利率的结构 ............................................................................................................................................. 12 4. 事件因素对狭义流动性的冲击 ............................................................................................................................. 14 4.1 2013 年“620 钱荒”事件 ................................................................................................................................... 14 4.2 2014 年“中登”事件 ....................................................................................................................................