固定收益专题报告：部门付息压力、债务管控与实体经济增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《从付息压力看利率上行空间——社融专题系列一》2021.03.12 《资管新规改变债市生态——机构行为系列之三》2021.02.23 《复盘债市牛熊切换规律与拐点信号》2021.01.26 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:孙丽萍 Tel:(021)23154124 Email:slp13219@htsec.com 部门付息压力、债务管控与实体经济增长 [Table_Summary] 投资要点：  我们在之前的报告《从付息压力看利率上行空间》中分析了 08 年以来的付息压力，本报告分部门测算付息压力，分析债务管控与实体经济增长：  居民和政府部门  居民付息占比较高，政府付息占比波动较大。居民利息支出规模由 11 年的0.7 万亿元提升至 20 年的 3.7 万亿元。政府部门付息占总新增社融的比例相对较小且稳定，占政府部门新增社融占比波动较大。  城投平台和房企  城投平台融资以贷款为主，利息支出增长较快。12 年至 15 年城投平台利息支出增长较快，增速在 20%~40%，16 年以来增速回落，基本在 10%以下。房企融资以贷款为主，债券和非标融资规模很小，18 年以来随着房企监管收严，其付息增速明显放缓，20 年增速仅为 1%。  截至 2020 年，城投平台、房企付息占总新增社融的比例均在 8%左右，11年~20 年这两个比例均稳步趋升，在一定程度上阻碍了资金流向实体产业。近年来，房企付息压力回升，城投平台刚性付息压力较大。16 年~19 年房企付息占房企新增社融占比从 24%回升至 50%左右；城投平台利息负担也整体较重，15 年至 19 年城投付息/城投新增社融占比均值高达 49%。  实体产业部门  实体产业融资以贷款为主，债券和非标占比相对偏小但融资稳步提升。近年来产业付息趋稳，但新增社融规模偏小，整体付息压力较大。近年来实体产业付息支出基本稳定在 3 万亿元左右，其付息占总新增社融比例自 15年以来逐年递减，且实体产业新增社融较小（17 年~19 年为负），去年实体产业新增社融显著回升至 3.3 万亿元，显示金融体系加大对实体产业的融资支持，但整体趋势来看，实体产业付息压力仍相对较大。  压降利息支出可能并不能扭转投资增速下滑的走势。如 20 年新增社融同比大幅多增且付息占新增社融比例下降，但仍未扭转投资增速下滑的趋势。制造业投资增速的下行或因流向产业企业的新增社融缩减。13 年至 19 年用于产业企业的新增社融递减，产业新增社融与制造业投资增速变化趋势基本一致，这或意味着投资增速的放缓不仅仅是因为刚性付息，更多是因为流向实体产业的新增社融并未多增。  结构性去杠杆或可实现宏观杠杆率稳定，同时对实体的融资支持未降。假设今年房企、城投平台社融存量分别下降 6 个、2 个百分点，或可使得城投平台+房企的新增社融减少 2~3 万亿元。也就是说，压缩城投、房企新增融资，是可以实现社融增速下降，但对实体经济的融资支持没有下降，并且可能是上升的。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2021 年 03 月 25 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 分部门看利息支出 ..................................................................................................... 3 1.1 居民、政府利息支出 ................................................................................................ 3 1.2 城投平台、房企利息支出 ........................................................................................ 3 1.3 实体产业利息支出 .................................................................................................... 5 2. 结构性去杠杆能否支撑实体融资需求？..................................................................... 6 图目录 图 1 分部门融资主体 .................................................................................................. 3 图 2 城投、房企融资结构（亿元） ............................................................................ 4 图 3 城投、房企付息以及占总新增社融占比（亿元，%） ......................................... 4 图 4 城投平台付息、房企付息占各自新增社融的比例（亿元，%） .......................... 5 图 5 实体产业融资结构（亿元） ................................................................................ 5 图 6 实体产业付息占总新增社融比例（亿元，%） ................................................... 6 图 7 可用于实体产业的新增社融规模（亿元，%） ................................................... 6 图 8 城投平台、房企融资增速（%） ......................................................................... 7 图 9 各主体新增社融规模、占总新增社融比重（亿元，%） ..................................... 7 oPmPoQzQmNnNsNsRtMmQqR7NcM6MsQoOsQnMkPoOoNkPsQtObRtRoNxNqNnRvPqRsO 固定收益研究—