深度研究：再次上调美国增长、双赤字及通胀预测

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 再次上调美国增长、双赤字及通胀预测 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +86-10-63211166 研究员 朱洵 SAC No. S0570517080002 SFC No. BQK711 zhuxun@htsc.com +86-21-28972070 2021 年 3 月 23 日│中国内地 深度研究 北京时间 3 月 7 日，美国参议院正式通过拜登政府 1.9 万亿刺激计划中的1.84 万亿美元。如我们此前深度报告《美国增长或将呈“过热”之势》中所“预警”的，新增刺激很可能将美国已经在快速回升的总需求推至“过热”区域。随着新一轮转移支付于 3 月 12 日发放，我们再次上调美国 2021GDP预测至 7.8%（目前彭博一致预期 5.6%、此前华泰预测 6.0%），2021 财年财政赤字率预测至 15.8%，年平均核心 PCE 通胀至 2.4%。如我们此前测算，美国正向产出缺口或将被推至 30 年来最高水平，而市场也可能面对数十年来最为“真切”的、美国通胀持续高于趋势的可能性。鉴于 2 季度 GDP环比增速或为年内高点，短期通胀难以证伪、长债收益率易上难下。 美国经济重启将打通去年巨量的货币和财政刺激向总需求的“传导”，即使无本轮新增刺激，美国 GDP 增长也将有力反弹，弥合产出缺口并不需要高额刺激。我们估算，即使无新增刺激，美国年化产出缺口（即需求和潜在供给之差）也将在 2021 底快速收窄至 2021 年 4 季度名义潜在产出的 1.5-2%（~3800 亿美元，具体测算参见深度报告《美国增长或将呈“过热”之势》）。美国去年 M2 增长 24.6%、财政正向刺激（fiscal impulse）达到 13.5% 2020年 GDP，而名义 GDP 仅增长-2.3%，其中较大的剪刀差源自两个“传导”被疫情暂时打断——即在货币政策传导层面货币流通速度“崩塌”、在实体经济层面消费倾向下跌。随着疫情缓和，经济重启，以上两个环节均将被打通，去年在金融系统积聚的大量货币及在居民部门堆积的高额超额储蓄都将随之转化为大量“报复性”需求。即使无新增刺激，我们估算今年美国实际GDP 增长也将回升至 4.5-5%。 然而，新一轮 1.84 万亿美元（8.8% 2020 年 GDP）刺激计划实施，意味着美国产出缺口很可能在 2021 年 2 季度弥合，此后核心通胀率或将持续高于2%的趋势水平。由此，我们正式再次上调美国 2021 年增长、通胀、赤字率等指标的预测——具体而言： 1) 将 2021 美国实际 GDP 增长从此前的 6.0%上调至 7.8%（彭博一致预期5.6%）。而名义 GDP 增速可能达到 11.1%。2021 年 4 季度的正向产出缺口将达到 3.5%，而 2022 年将达到约 6.7%——即 2021-2022 总需求将超过无疫情场景下的潜在产出水平约 1.1%和 4.2%。 2) 上调 2021 美国财政赤字至 3.57 万亿美元、赤字率从 12.9%升至 15.8%。 3) 2021 年美国核心 PCE 通胀可能在 2021 年 4 月后持续高于 2%，2021平均值可能达到 2.4%（此前华泰预测 2.1%，具体参见《上调 2021 年美国增长和财政赤字率预测》(2021/1/17)，彭博一致预期 1.8%）。 4) 由高额财政刺激推动，美国贸易赤字率可能从去年的 3.3%跳升至 2021年的 4.8%，推高全球贸易、工业增长，推升全球通胀水平。 我们预计，美国今年正向产出缺口可能接近 30 年高点，而通胀归来的危险也将是数十年来最为“真切”。节奏上，2021 年 2 季度可能为美国环比增长高点，通胀预期短期难以“证伪”。随着经济重启+超额刺激促使美国去年“高货币增长、高居民收入”与“低 GDP、低消费”的较大敞口迅速闭合，今明两年美国或将迎来“高增长、高通胀”。由此，货币财政政策退出过程中的各项矛盾也将凸显、美债利率将加速“正常化”（至疫情前水平）。 强刺激下，不排除美国 2022 年 GDP 增长继续高于趋势增长率，而核心 PCE水平可能继续高于 2021 年。值得注意，鉴于实施难度更大，我们目前预测中未计入拜登政府基建投资计划的可能影响，但我们会密切跟踪相关进展。 风险提示：疫情超预期反复，美国经济重启慢于预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、详解拜登 1.84 万亿新增刺激计划 .......................................................................................................................... 4 二、去年的巨量货币和财政刺激的影响本应在今明两年显现 ....................................................................................... 6 三、量化新增 1.84 万亿财政刺激对增长及通胀的影响 .............................................................................................. 10 四、大规模财政扩张下的分部门经济增长预测——内需明显扩张、逆差大幅走阔 .................................................... 13 五、增长路径显示通胀预期短期易上难下、长债利率或继续上行 .............................................................................. 16 六、沙盘推演——巨量财政宽松下美国金融条件被动收紧的尴尬局面 ....................................................................... 18 风险提示.............................................................................................................................................................. 19 tOqMsQzRzR7NbP8OnPqQpNoPjMrRmPfQpNnO6MpOsMvPnQsOvPpNnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请