银行永续债扩容或加快，配置价值如何？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 银行永续债扩容或加快，配置价值如何？ 基本结论  事件：经过两年多的发展，银行永续债已迈入万亿市场，今年 1 月首单转股型永续债落地，这将大大提升银行永续债的吸引力，也将利好中小行资本金压力的缓解。  永续债补血商业银行的三个体现：一是满足监管要求。商业银行在逆周期政策调控下作为主力军加大信贷支持力度，伴随而来的是商业一级资本充足率的持续下滑。二是为资管新规下非标回表提供条件。非标资产回表会消耗大量的资本金，永续债有助于提高银行资本的承接能力。三是助力宽信用。因资本金是商业银行运营中扩大杠杆的基本条件，也是抵御风险的最后屏障。  商业银行永续债市场持续扩容：从发行总量看，银行永续债发行总规模已达1.22 万亿元，国有大行和股份制银行是发行主力军，地方中小银行也加速进入永续债发行行列。从月度发行情况看，商业银行永续债各月度发行额无明显规律，但发行多集中于下半年。从发行利率看，往往是国有大行（约为4.2%）<股份行（约为 4.5%）<城商行（约为 4.75%）<农商行（约为4.8%）。但同类别银行之间差别亦较大，尤其是城商行之间。从投资者结构看，当前商业银行永续债的主要投资者有银行、保险资管、券商资管等，非法人产品是第一大配置力量。  银行永续债投资价值显现。从发行溢价情况看，永续债固定利差的评级特征较为明显，即 AAA 利差<AA+利差<AA 利差；核心一级资本充足率较高的非AAA 级银行也有可能获得相对较低的票面利率。从收益率看，银行永续债已具被较好的投资价值。其中，城商行各等级永续债的收益率分位数水平较高，投资价值较好；国有行和股份行性价比相对较低。与同评级非金融企业永续债相比，今年以来，银行永续债收益率比城投永续债和产业永续债的利差持续高出 40bp 和 70bp 左右。但需要关注的是，2020 年以来越来越多的地方中小城商行、农商行加入永续债发行行列，包商事件提示我们做好风险甄别很重要。  下阶段银行永续债扩容或加快。一是转股型永续债因其具有转股保护功能将提高永续债吸引力，降低中小银行发行永续债难度；二是商业银行补充资本金需求较为强烈，已批复未发行额度较大。三是其他一级资本充足率低于1%的银行不在少数，也是潜在发行对象。  结语：无论是收益率分位数水平还是与非金融企业永续债收益率相比，当前银行永续债具备一定的性价比。国有大行永续债的“低风险低收益”和以城商行、农商行为主的相对“高风险高收益”并存。防范中小银行金融风险已经成为今年防风险的重要目标，随着越来越多的中小银行加入永续债发行行列，做好风险甄别很重要。 基于此，我们认为对于风险偏好较低、资金成本也不高的投资者，可选择国有大行、股份行及业绩较优的大型城商行，信用风险极低。对于风险偏好相对较高的投资者，可选择票面利率相对较高的 AA+或 AA 发行人，但要结合考量发行人的资本情况、资产质量、不良率、盈利能力以及流动性等情况。此外，投资者也可参考我们在《对同业存单信用分层的现状分析、区域风险提示和建议》一文中对地方性银行的区域风险总结，综合考量个券的风险与收益。  风险提示：弱资质银行或存在无法偿还的风险；监管政策调整对银行永续债市场产生重大影响。 2021 年 03 月 24 日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 为支持中小银行补充资本的要求，推动资本工具创新发展，今年 1 月 20 日宁波通商银行成功发行首单转股型无固定期限资本债券，共 5 亿元。作为银行永续债品种的创新，与此前的减记型永续债相比，转股型永续债允许在风险事件触发时转为股权参与发行人剩余资产的分配，这有利于提高银行永续债吸引力。经过两年多的发展，银行永续债已迈入万亿市场，在银行普遍面临资本补充压力的大背景下，当前银行永续债配置价值如何？ 一、永续债：商业银行补血利器 （一）商业银行永续债发行背景 永续债，即为无固定期限资本债券，投资者买入永续债后，不能在确定时点收回本金，但每年可以按票面利率，永久获取利息。按照 5+N 期限结构，若满足监管要求，5 年后可以赎回，但须银保监会事前批准，同时用同等或更高等级资本工具替换或资本水平高于监管要求。 相较于一般企业永续债，商业银行永续债落地时间较晚。2018 年，《商业银行资本管理办法》要求商业银行在 2018 年底达到资本充足率的监管，同时考虑到经济下行过程中不良率上升对资本金的要求，以及资管新规落地过程中消化非标的需求，2018 年 12 月 25 日，金融委办公室召开专题会议明确指出，要研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。2019年 1 月 25 日，中国银行成功发行我国商业银行首单永续债，金额 400 亿元，标志着商业银行永续债正式出世。截至 2020 年底，在整整两年时间里，我国已有 57 家大中小商业银行发行了永续债，合计发行量为 1.2 万亿。 2021 年 1 月 20 日，首单转股型永续债落地。在转股型永续债落地前，商业银行永续债均为减记型永续债，二者最大的不同在于：当风险事件触发时，减记型永续债将直接减记，转股型永续债可全部或部分转为普通股，未被转股的部分才会被全部减记。包商银行“2015 包行二级债”本金实施全额减记后，市场对资质较差的中小行较为避讳。而转股型永续债的推出有利于提高永续债的吸引力，也利好中小行资本金压力的缓解。 （二）永续债补血商业银行的三个体现 作为补充资本金的一种重要方式，商业银行发行永续债主要会从以下三方面发挥作用：一是满足监管要求，根据《商业银行资本管理办法》规定，国内系统重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率须分别达到 11.5%、9.5%和 8.5%，其他银行三项指标各低 1%，即分别达到 10.5%、8.5%和 7.5%。2020 年以来，为应对疫情对宏观经济的冲击，商业银行在逆周期政策调控下作为主力军加大信贷支持力度，伴随而来的是商业一级资本充足率的持续下滑。相较于 2019 年年报数据，有 28 家上市银行一级资本充足率是降低的（截至 2020 年 3 季报），其中有 17 家商业银行下降幅度超过 0.5 个百分点，下降最多的是无锡银行，为 1.33 个百分点。预计 2020 年全年一级资本充足率的下降幅度会更大，商业银行补充资本的需求会更强烈。 二是为资管新规下非标回表提供条件。非标资产回归表内会消耗银行大量的资本金，永续债增加了商业银行补充其他一级资本的途径，有助于提高银行资本的承接能力。 三是助力宽信用。资本金是商业银行运营中扩大杠杆的基本条件，也是抵御风险的最后屏障。因此，发行永续债补充银行资本，一方面将扩大银行信用投放空间，提升对实体经济的金融支持力度，是宽信用的重要助力；另一方面将提升风险抵御能力。如民生银行在去年二三季度不良贷款率显著攀升的情况下，于 2020 年 6 月发行