固定收益策略报告：“赎回冲击”定价了多少？

敬请参阅最后一页特别声明 1 情绪偏冷，但反弹犹豫 债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数“偏冷”区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却比较弱。究其原因或在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近期备受关注的公募基金销售费用新规。由于政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价完成度不确定，从而加重了观望情绪。鉴于新规的不确定性仍在发酵，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试观察这一轮潜在赎回冲击所处的“进度”。 赎回冲击常见演绎路径 2022 年以来的 10 次赎回冲击。其中 2022 年出现 2 次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最强；2023 年仅在 8-9 月出现 1 次，主要源于资金收紧及地产政策调整；2024 年出现 4 次，3 次在 7-8 月，与央行调控长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10 月则与 924 一揽子政策有关。进入 2025 年，小规模的赎回冲击截至 9 月已出现 3 次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 赎回冲击常见路径。回顾这几轮典型的赎回冲击，其演绎过程具有相似性：首先，基金往往是最先承压的环节。长久期、流动性较好的利率债、政金债和二永这些品种在赎回压力下首当其冲，利差通常走阔。若压力进一步外溢，理财负债端承压，容易形成对市场的二次冲击。整个过程往往伴随市场情绪自我强化，呈现“净值下行—赎回放大—抛售加剧”的反馈链条。赎回链条缓解通常依赖几个条件：一是央行加大流动性投放，平稳资金面，或明确表态释放呵护信号、稳定市场情绪；二是保险、银行等配置盘在关键点位出手承接；三是权益市场回调，股债跷跷板效应减弱，从而缓解债市抛压。在这些力量作用下，赎回冲击往往能逐步消退。 赎回冲击“进度条” 将本轮潜在赎回风险起点界定在新规征求意见稿公布以来的阶段，通过这段时间的市场表现与历史赎回冲击期的均值和极值进行对比，来判断当前市场的定价程度。 本轮潜在冲击的市场定价程度在中等水平。利率方面，10 年国债收益率当前上行 6bp，低于历史平均的 11bp 和最大16bp；3 个月 Shibor 上行仅 2.4bp，低于平均 10bp 和历史极值 50bp，显示资金面扰动有限。利差结构方面，国开利差走阔程度已接近历次赎回高点（当前 4.5bp，最大亦为 4.5bp），10-1 利差和 30-10 利差当前分别走阔 6.1bp 和 6bp，高于历史均值水平；二永利差走阔 15bp，相比平均 19bp 和极值 52bp 偏低。债基净值方面，中长期纯债基金指数净值回撤-0.26%，尚小于平均-0.34%和极值-0.61%。整体看，本轮赎回冲击的部分指标（如国开利差）已逼近极值，但大多数指标仍处在平均与极值之间，说明当前市场已消化了一部分新规的扰动，但到最终落地后，仍需关注可能的尾部风险。 策略方面，市场情绪降温较快，微观结构指数降至近两年低位，基金也初步呈现“久期短、分歧高”的组合，国庆后市场出现阶段性反弹的概率在加大。不过仍需关注费率新规可能带来的尾部风险，对比近年历次赎回冲击，本轮潜在赎回冲击定价幅度在中等程度。 风险提示 货币政策节奏、市场风险偏好摆动。 固定收益动态(动态) 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.策略思考：“赎回冲击”定价了多少？ 情绪偏冷，但反弹犹豫。本周债市情绪依然谨慎，连续第三周运行在情绪指数“偏冷”区间。与以往不同的是，过去每当情绪进入偏冷区域，市场往往会自发出现一定的修复，而当前市场的反弹程度却很弱。其背后原因在于制度不确定性仍压制市场，尤其是近期备受关注的公募基金销售费用新规（下文简称“新规”）。由于该政策尚处于征求意见阶段，市场对其最终影响的定价或尚未完成，从而加重了观望情绪。 鉴于新规的不确定性仍在发酵，其可能带来的潜在赎回冲击影响或尚未完全释放，本文将以史为鉴：一方面梳理自 2022 年以来数次典型赎回冲击的关键特征；另一方面结合当前市场的利率、利差及基金净值等表现，尝试对本轮潜在赎回冲击所处的“进度”进行度量。 赎回冲击的常见演绎路径：回顾近几轮典型的赎回冲击，其演绎过程大体具有相似性：首先，基金往往是最先承压的环节。长久期、流动性较好的利率债、政金债和二永债这些品种在赎回压力下首当其冲，利差通常走阔。若压力进一步外溢，居民理财资金可能出现赎回压力，从而使得理财产品负债端承压，形成对市场的二次冲击。整个过程往往伴随着市场情绪的自我强化，呈现出典型的“净值下行—赎回放大—抛售加剧”的反馈链条。 赎回链条的缓解通常依赖几个条件：一是央行加大流动性投放，平稳资金面，或明确表态释放呵护信号、稳定市场情绪；二是保险、银行等配置盘在关键点位出手承接；三是权益市场回调，股债跷跷板效应减弱，从而缓解债市被动抛压。在这些力量作用下，赎回冲击往往能逐步收敛。 2022 年以来 10 次赎回冲击特征。为了识别历史上赎回压力较为显著的时期，以纯债基金的申购赎回数据为基础进行筛选。具体方法是：当出现连续 3 日净赎回时，将首日视为赎回事件的起点；当赎回态势扭转为连续 3 日净申购时，同样将首日视为该次赎回事件的终点。与此同时，为保证样本的代表性，进一步要求样本的赎回幅度需达较为显著的水平。 按照这一标准，自 2022 年以来共筛选出 10 个符合条件的赎回样本，用于后续对比分析。其中 2022 年出现 2 次，集中在四季度，受政策转向与理财集中赎回叠加影响，烈度最强；2023 年仅在 8-9 月出现 1 次，主要源于资金收紧以及地产政策调整；2024 年出现 4 次，3 次在 7-8 月，与央行调控长端利率相关，但每次持续时间较短；9-10 月则与去年 924 一揽子政策扭转市场预期有关。进入 2025 年，小规模的赎回冲击截至 9 月已出现 3 次，均由权益市场强势叠加风险偏好回暖触发。 图表1：2022 年以来的赎回冲击 起点 终点 持续天数 触发因素 2022/10/27 2022/11/24 29 政策转向，预期扭转 2022/11/30 2022/12/19 20 2023/8/25 2023/9/13 20 资金转紧，地产政策放松 2024/7/1 2024/7/9 9 央行调控长端利率 2024/8/8 2024/8/14 7 2024/8/19 2024/8/29 11 2024/9/20 2024/10/10 21 924 一揽子政策 2025/2/14 2025/3/4 19 风险偏好、股债跷跷板、基本面等 2025/6/30 2025/8/1 33 2025/8/8 2025/9/2 26 来源：Wind，国金证券研究所 赎回冲击“进度条”。识别出赎回冲击样本后，接下来进一步比较这些时间段内市场的关键指标表现，包括：资金和债券收益率的变化、核心利差的变化及债基净值回撤幅度。通过对比不同赎回事件下这些指标的走势，可以较为直观地判断当前赎回冲击在烈度和节奏的“进度条”，从而为评估本轮潜在赎回压力下市场定价是否充分提供参考。 将本