转型精选型零售，区域龙头价值重估

敬请参阅最后一页特别声明 1 零售行业为何拥有潜在发展机遇？ 线下零售需求端刚性而庞大：电商发达背景下线下消费占比仍达70%，大量消费品类线下占比很高。湖南为代表下沉市场线上化率相对更低。供给端优质供给稀缺：传统商超由于商业模式限制无法提供真正质价比高的商品，为新型商超提供了生存的空间。 步步高精选型零售转型的措施： ①货：取消入场费制度实现裸价采购，恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品是胖东来模式最重要创新，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人：商品变化瞄准年轻群体，核心客群年轻化推动客单价提升。员工数量增加、待遇提升，促成优质服务有效循环。③场：合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费体验。 步步高如何阻挡后来者的冲击？ 1）特殊超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金&更强获客能力。2）上市公司融资优势支撑胖东来模式运转，多项改革措施对资金提出更高要求：去入场费带来更短账期；更高工资水平+更好超市硬件；中央厨房建设。3）规模优势在标品/自有商品/加工食品端赋能：规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低进货价；规模优势赋能自有品牌——代工厂更优质+成本更低；区域规模优势赋能加工食品。4）区域习惯统一性降低扩张难度，提高经营质量。 盈利预测、估值和评级 公司 24 年实现扭亏为盈，其中投资收益达 29 亿元，25 年投资收益贡献明显减少，主业恢复成为业绩主要驱动力。由于 25 年上半年存在关店和门店休业调改影响，下半年随着开业调改店增多超市收入迎来放量。预计公司 2025-2027 年实现营业收入51.83/69.53/80.34 亿元，分别同比增长+50.7%/+34.2%/+15.5%,实现归母净利润 3.64/3.37/5.05 亿元，分别同比变动-70.00%/-7.4%/+50.12%，对应 PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027 年公司扣非归母净利润增幅分别达到大幅扭亏/+52%/+50%。 我们认为步步高调改质量在可比公司中相对较高，且百货调改仍处在初期未来可能放量，未来也有湖南本地门店扩张潜力，以2027 年预测归母净利润为基础，给予 34 倍估值，目标市值171.83 亿元，目标价为 6.39 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3,101 3,438 5,183 6,953 8,034 营业收入增长率 -64.54% 10.87% 50.74% 34.16% 15.55% 归母净利润(百万元) -1,889 1,212 364 337 505 归母净利润增长率 -25.75% -164.16% -70.00% -7.40% 50.12% 摊薄每股收益(元) -2.186 0.451 0.135 0.125 0.188 每股经营性现金流净额 -1.57 -0.08 0.02 0.68 0.63 ROE(归属母公司)(摊薄) -65.99% 15.40% 4.50% 4.06% 5.88% P/E -1.85 8.76 42.08 45.44 30.27 P/B 1.22 1.35 1.89 1.85 1.78 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002.003.004.005.006.007.008.00240924241224250324250624250924人民币(元)成交金额(百万元)成交金额步步高沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、引言：市场对零售行业和步步高存在预期差...................................................... 4 二、行业机遇——湖南线下消费占比高，但优质零售供给缺乏.......................................... 5 2.1、需求侧：湖南线下消费占比高，需求刚性而庞大............................................. 5 2.2、供给侧：线下真正的优质供给明显缺乏，传统模式无以为继................................... 6 三、步步高的新变化——转型精选型零售............................................................ 8 3.1、步步高发展历程复盘——从扩张到收缩，从困境到转型....................................... 8 3.2、步步高超市调改思路.................................................................... 12 3.2.1、商品端变化.......................................................................... 12 3.2.2、人的变化............................................................................ 14 3.2.3、卖场的变化.......................................................................... 15 四、步步高如何阻挡后来者的冲击？............................................................... 15 4.1、特殊的超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金成本&更强获客能力............................ 15 4.2、上市公司融资优势，支撑胖东来模式的运转................................................ 16 4.3、规模优势在标品/自有商品/加工食品端的赋能.............................................. 17 4.4、区域消费习惯的统一性降低扩张难度，提高经营质量........................................ 17 4.5、展望未来步步高的成长路径.............................................................. 17 五、盈利预测................................................................................... 18 六、风险提示...............................