承压周期下的优质涤纶长丝龙头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 1、涤纶长丝产业链利润变动主要看供给侧投放节奏，综合来看行业短暂承压后将迎来拐点。从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料成本占比基本均在 70%以上，在极端原油价格行情下，主要公司归母利润会有较大波动，但从长期来看，产业链利润受中下游供需格局影响更大，尤其是供给侧产能投放节奏。根据百川盈孚，当前整个涤纶长丝 25/26/27 年产能增速为 2.88%/4.92%/5.23%，并且上游 PX、PTA、MEG 均有较多计划产能，行业短期仍旧承压，但考虑到当前主要公司资本开支已经明显放缓，我们认为涤纶长丝行业短暂承压后将迎来拐点。现阶段具备规模成本优势，能够受益于产能出清行情的桐昆股份是当下最优选择。 2、涤纶长丝竞争激烈，需要重点关注具备多产业链和成本优势的企业。多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在2020 年之前 PX-PTA-POY 全链价差平均可以达到 3080 元/吨，是单POY 价差的 2.5 倍。通过覆盖上游产业链，能有效降低原材料价格波动对生产经营的影响。当前桐昆已经实现了对上游重要原材料的覆盖。此外，涤纶长丝成本优势主要来自规模效应。桐昆当前涤纶长丝产能 1350 万吨，是全球产能龙头，毛利率在行业中处于中高位置。 3、老旧产能和小规模装置因性价比存在出清风险，桐昆将因此受益。根据卓创资讯，装置投产时长超过 20 年的老旧产能有 634 万吨，占比 12.95%，如果老旧产能全部出清，供给侧压力将得到有效缓解；从另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的利润优势，小产能装置也有替换和出清的可能，当前设计产能 20万吨以内的装置产能总计 1401.2 万吨，占比达 30%。相比之下，桐昆 20 年老旧装置产能占比为 7.34%，小产能占比为 9.17%，均远低于行业平均水平，在出清行情中会有更大的收入弹性。 盈利预测、估值和评级 我们预测 2025/2026/2027 年公司实现营业收入 1004.84 亿元/1099.13 亿元/1202.02 亿元，同比-0.8%/+9.4%/+9.4%，归母净利 润 17.79 亿 元 /20.55 亿 元/23.69 亿 元 ， 对 应 EPS 为0.74/0.85/0.99 元。公司作为化纤龙头，应享有一定估值溢价，给予公司 2025 年 23 倍估值，目标价 17.02 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、新产能释放低于预期、宏观经济环境变化引发的风险、依赖单一市场的风险、环保和安全风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 023 2 024 2 025E 2 026E 2 027E 营业收入(百万元) 82,640 101,307 100,484 109,913 120,202 营业收入增长率 33.30% 22.59% -0.81% 9.38% 9.36% 归母净利润(百万元) 797 1,202 1,779 2,055 2,369 归母净利润增长率 512.12% 50.80% 48.02% 15.53% 15.26% 摊薄每股收益(元) 0.331 0.498 0.740 0.855 0.985 每股经营性现金流净额 1.29 3.64 2.17 3.23 3.77 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.25% 3.29% 4.68% 5.19% 5.77% P/E 45.77 23.67 19.09 16.52 14.33 P/B 1.03 0.78 0.89 0.86 0.83 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0009.0011.0013.0015.0017.00240927241227250327250627人民币(元)成交金额(百万元)成交金额桐昆股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、当前涤纶长丝行业处于承压阶段，核心在于供给侧产能投放节奏.................................... 4 1.1 原材料成本是行业利润的决定性因素 ........................................................ 4 1.2 涤纶长丝上游原材料主要有 PX、PTA、MEG，下游应用于织造纺服行业............................ 4 1.3 产业链利润重心阶段性后移，企业长丝端的盈利能力在当前阶段更为重要 ........................ 5 二、在涤纶长丝承压周期行情中，桐昆是优质企业标的............................................... 10 2.1 涤纶长丝行业竞争激烈，单一产业链的竞争无法让企业获得长期竞争优势 ....................... 10 2.2 规模效应带来利润率优势，在出清格局中受益更大 ........................................... 12 2.3 供给侧趋于稳定下的龙头收益，强大现金流给予足够的成长空间 ............................... 13 三、涤纶长丝行业未来重点关注减产空间和出海机会................................................. 14 3.1 老产能和小产能存在出清风险，供给侧改善空间大........................................... 14 3.2 终端消费复苏，纺织服装需求整体稳中向好 ................................................. 15 3.3 国外投资机会大，但风险难以把控 ......................................................... 16 四、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 4.1 盈利预测 ............................................................................... 17 4.2 投资建议及估值 ......................................................................... 17 五、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 涤纶长丝行业原材料成本占比很高 ........................................