2021年：补库未完，从被动到主动

2021年：补库未完，从被动到主动证券分析师：孟祥娟 A0230511090004刘宁 A02305190900032021.03.18主要内容1. 2020年：被动补库为主2. 库存拆解：按产业链分3. 海外：预计延续主动补库4. 2021年展望：从被动到主动，关注煤炭油气产业链2mRnRoMwOyQ9PaO8OnPoOsQnMfQqQoNjMnMwO8OnMpRNZtOnNwMoPtNwww.swsresearch.com31.1 库存周期划分 2020年工业企业库存呈现“被动补库”和“被动去库”，当前位置处于中间，行业表现分化 ①主动去库，②被动去库，③主动补库，④被动补库-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比③ ④ ① ② ③④ ① ②③④①②③④①② ③④①② ③ ④① ④ ②资料来源：Wind，申万宏源研究库存周期划分www.swsresearch.com1.3 分上中下游看中下游库存仍在相对高位3 库存结构：中下游占主导，上游采矿业库存占比小 供给侧改革以来，上游就持续处于去库存状态，且波动相对钝化 随着经济潜在增速回落，库存增速的中枢也已被显著压低上游2.38%中游53.91%下游43.31%中下游库存占主导，采矿业占比小-40-2002040608010005-0206-0106-1207-1108-1009-0910-0811-0712-0613-0514-0415-0316-0217-0117-1218-1119-1020-09上游中游下游资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com1.3 分上中下游看2020年3-30-20-1001020302015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/12营业收入同比产成品库存同比上游：2020年营收改善不显著，库存小幅去化-25-20-15-10-5051015202015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/12营业收入同比产成品库存同比中游：二季度库存快速去化，下半年抬升-30-20-1001020302015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/12营业收入同比产成品库存同比下游：下半年库存有所去化，但相对于2019年库存仍有所抬升 上游：营收不佳，2020年整体去库，年末出现小幅主动补库 中游：营收弱复苏，2020年下半年出现主动补库迹象 下游：营收弱复苏，2020年内从被动补库到主动去库资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容61. 2020年：被动补库为主2. 库存拆解：按产业链分3. 海外：预计延续主动补库4. 2021年展望：从被动到主动，关注煤炭油气产业链www.swsresearch.com71. 产业链划分分类一：矿物产业分类二：煤炭油气分类三：农林牧渔上游中游下游非金属采矿黑色采矿有色采矿非金属矿物制品有色冶炼延压黑色冶炼延压金属制品通用设备专用设备电气器材仪器仪表煤炭开采油气开采燃料加工化学原料制品化学纤维农林牧渔木竹加工造纸业农副食品橡胶塑料食品制造印刷业家具制造皮革制鞋饮料研究水电热供应医药制造文体用品燃气供应房地产及建筑业汽车制造运输设备电子设备0.3%0.4%1.1%0.2%5.1%4.1%3.5%5.3%2.6%6.0%20.9%0.2%0.2%1.0%0.8%1.1%4.6%17.0%4.9%7.8%0.9%2.1%0.8%0.6%1.7%12.6%汽车制造注：图内标注数据为库存占比，取2020年12月数据2.4%31.3%56.9%2.9%0.3%资料来源：Wind，申万宏源研究纺织+纺服5.4%www.swsresearch.com8（1）产业链1：周期的逻辑更强 非金属-非金属矿物-建筑地产：当前库存位置不低分类一：矿物产业上游中游下游非金属采矿黑色采矿有色采矿非金属矿物制品有色冶炼延压黑色冶炼延压金属制品通用设备专用设备电气器材仪器仪表房地产及建筑业汽车制造运输设备电子设备0.3%0.4%5.1%4.1%3.5%5.3%20.9%17.0%56.9%0.3%非金属中上游库存-10-505101520253035402004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-12非金属采矿:产成品存货同比非金属制品:产成品存货同比当前库存位置不低（万元）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0002000-022001-112003-082005-052007-022008-112010-082012-052014-022015-112017-082019-05非金属制品:存货12月均值非金属采矿:存货12月均值（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究注：图内标注数据为库存占比，取2020年12月数据www.swsresearch.com9（1）产业链1：周期的逻辑更强 有色、黑色-冶炼加工-金属制品-电器器材、通用设备、汽车等： 中上游去库大方向不变，但2020年有所放松；下游整体呈补库分类一：矿物产业上游中游下游非金属采矿黑色采矿有色采矿非金属矿物制品有色冶炼延压黑色冶炼延压金属制品通用设备专用设备电气器材仪器仪表房地产及建筑业汽车制造运输设备电子设