有色金属行业：碳中和约束下电解铝发展路径与投资机会专题研究，看好水电铝、再生铝长期投资机会

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 有色金属 [Table_Date] 发布时间：2021-03-18 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -3% 18% 61% 相对收益 10% 16% 24% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 135 总市值（亿） 8370 流通市值（亿） 7076 市盈率（倍） 83.53 市净率（倍） 3.08 成分股总营收（亿） 4326 成分股总净利润（亿） 84 成分股资产负债率（%） 169.83 [Table_Report] 相关报告 《碳中和重塑铝供给结构，新能源金属向上趋势不变》 --20210314 《工信部定调稀土产业，高质量稳定发展可期》 --20210307 《需求火爆+库存低位，本轮钴价上涨更加健康》 --20210301 《供需矛盾突出，新能源金属价格继续上涨》 --20210222 [Table_Author] 证券分析师：曾智勤 执业证书编号：S0550520110002 021-20363251 zengzq@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 碳中和重塑铝供给结构，高盈利或成常态 报告摘要： [Table_Summary] 碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大。我国在第 75 届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。2019 年，中国二氧化碳总排放量达 98.3亿吨，其中电解铝行业排放量约 4.1 亿吨，占比 5%，也是有色行业中碳排放最高的品种。碳中和背景下，铝行业节能减排压力骤增。 碳中和对电解铝行业的影响或体现为两点：1）进一步削弱供给弹性，催化供给结构的改变：①行业供给越发刚性：电解铝行业新增产能严格受限于产能红线。叠加碳中和带来的能耗双控压力，新产能禁入政策或更严格。②水电铝产能占比有望加速提升：单吨水电的碳排放量较火电铝减少 11.2 吨，而我国能源结构中水电铝为 11%，远低于全球平均水平 25%，发展水电或为实现碳中和目标的重要方法。③再生铝占比或提高：单吨再生铝碳排放量较原铝减少 11 吨，但目前我国再生铝占比仅 16%（全球平均 33%），提升空间巨大；2）重塑成本曲线：一方面，各地区逐步取消对高能耗行业的电价优惠政策，火电铝成本进一步提高；另一方面，碳交易市场加速推进，电解铝行业或被优先纳入，碳排放将被内化为企业成本。“电价+碳交易”双重因素有望推动行业成本曲线陡峭化。 碳中和强化电解铝高盈利。1）现有产能逼近“产能天花板”：行业未来产能被政策限制在 4500 万吨左右。当前存量总产能约 4244 万吨，未来净增量空间为 250 万吨左右。2）成本有望维持低位：氧化铝过剩局面难以反转，价格继续承压，叠加电解铝产能逐渐转移至低电价区域，电解铝成本料将维持低位。3）碳中和或进一步限制供给增量：根据历史经验，电解铝产能投放节奏往往不及预期，叠加当下能耗“双控”等政策达标压力或加剧供给扰动，存量产能或有收紧，增量产能落地料难达预期，供给弹性进一步削弱。 选股逻辑： 1）短期来看，电解铝存量及增量产能均有可能受政策影响，或有供给扰动。不受能耗“双控”等因素制约的绿色产能稀缺性凸显。2）中长期来看，高能耗、低效益产能将被加速淘汰，水电铝及再生铝具备成本和碳排放优势，占比料显著提升，相关标的存在远期估值抬升空间。建议关注产能释放预期明确、符合碳中和目标的水电铝标的神火股份、云铝股份，顺应“北铝南移”将迎量价齐升的预焙阳极龙头索通发展，以及市场空间有望持续扩张的再生铝标的顺博合金。 风险提示：供给超预期风险、政策变化风险、氧化铝供应收缩风险等。 [Table_CompanyFinance] -20%0%20%40%60%80%100%2020/32020/62020/92020/12有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 有色金属/行业深度 目 录 1. 碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大 ...................................................... 4 1.1. 我国承诺 2060 年前实现“碳中和” .......................................................................................... 4 1.2. 电解铝是碳排放重要责任主体，减排压力大 ....................................................................... 6 2. 碳中和对电解铝行业的影响体现在哪？ .......................................................... 9 2.1. 供给端：削弱供给弹性，改变产能结构 ............................................................................... 9 2.1.1. 路径一：行业准入标准提升，新增产能投放难度或加大.................................................. 10 2.1.2. 路径二：能源转型有望加速，水电占比料将提升.............................................................. 11 2.1.3. 路径三：充分利用循环再生技术，再生铝占比有望提升.................................................. 13 2.2. 成本端：重塑成本曲线，高能耗、低效益产能将被加速淘汰 ......................................... 15 3. 碳中和进一步强化电解铝高盈利逻辑 ............................................................ 17 3.1. 电解铝充分享受涨价红利，进入高盈利时代 ..................................................................... 17 3.2. 电解铝产能已逼近 4500 万吨产能红线 ............................................................................... 19 3.3. 氧化铝过剩旋律难改，原料成本料继续维持低位 ........