有色金属行业：电解铝，“碳中和”背景下的供需再平衡

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 [Table_Page] 深度分析|有色金属 证券研究报告 [Table_Title] 有色金属行业 电解铝：“碳中和”背景下的供需再平衡 [Table_Summary] 核心观点：  氧化铝：供应过剩，新增复产产能持续释放。国内氧化铝低成本区产能的持续扩张与高成本区等待复产构成了国内氧化铝行业的囚徒困境，低成本区的新增产能扩张对高成本区的原有产能复产形成了一定程度的抑制。海外过剩的氧化铝通过进口来弥补国内的氧化铝短缺，同时也使得海外低成本氧化铝压制了国内氧化铝上涨空间。  电解铝：“碳中和”背景下的供需再平衡。（1）供给端：国内外新增产能有限；（2）碳中和：中长期对电解铝新增产能形成抑制。电解铝行业纳入全国碳交易市场意义深远，对于自备电覆盖率较高的省份可以通过碳排放权交易进行成本优化，对相关碳排放权存在剩余的企业来说，可以通过碳排放权交易实现吨铝成本的降低。对于网电覆盖率较高的省份，更多通过电力企业参与碳交易市场而间接对电解铝企业成本进行调节。碳排放权交易或将使得全国电解铝成本曲线有所上移，但是省份之间的结构性差异也会逐步体现。总体来看，碳排放权交易将使得后续即将投产产能的单位成本上升，或将对部分企业的投产形成抑制，进而对国内 4400 万吨电解铝产能上限形成双保险；（3）库存：国内淡季累库幅度低于历史同期水平；（4）需求端：碳中和带来新增需求亮点。我们预计在主要情形下，全球光伏+新能源车铝消费量将从2019 年的 260.38 万吨增长至 2025 年的 607.44 万吨。据 IAI 统计数据，2020 年全球电解铝产量为 6529.6 万吨，2025 年光伏+新能源车消费量占 2020 年产量比例将从目前的 4%提升至 9.3%。  投资建议：在全球氧化铝供应过剩，国内氧化铝价格受到海外氧化铝压制的背景下，国内新投及复产氧化铝产能较大，低成本区新产能投产对高成本区原有产能复产形成抑制。我们预计未来国内氧化铝价格将继续维持低位震荡。国内电解铝供给端在产能天花板以及碳排放交易下将得到进一步限制，未来产能增长十分有限，而海外电解铝新投及复产产能在百万吨级别，总体增量有限。全球碳中和引致的光伏和新能源车等领域铝消费快速增长，预计全球电解铝供需平衡将由目前的供应过剩格局逐步转为供需紧平衡，电解铝价格运行中枢有望进一步抬升。参考 2008 年金融危机以后的国内电解铝市场情况，预计国内电解铝行业利润可以在高位维持较长时间。目前电解铝行业利润处于近 10 年以来的高点且具备较强的持续性，电解铝行业相关上市公司将迎来权益资产价值重估的历史时刻。建议关注云南铝业、天山铝业以及中国铝业等标的。  风险提示：氧化铝新投及复产不及预期；电解铝新投及复产产能超预期；电解铝下游消费不及预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-03-16 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 巨国贤 SAC 执证号：S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-23608197 juguoxian@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 有色金属行业:碳中和强化，多金属受益 2021-03-14 有色金属行业:铝铜需求强，稀土价格涨 2021-03-07 有色金属行业:有色金属价格持续上涨 2021-02-28 [Table_Contacts] 联系人： 李超 021-38003592 shlichao@gf.com.cn -6%12%31%49%68%87%03/2005/2007/2009/2011/2001/21有色金属沪深300 477262972918117公共联系人2021-03-16 12:17:04 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 [Table_PageText] 深度分析|有色金属 重点公司估值和财务分析表 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国铝业 601600.SH CNY 4.53 2020/10/28 买入 4.80 0.11 0.24 41.18 18.88 8.08 6.11 3.30 6.80 中国铝业 02600.HK HKD 4.16 2020/10/28 买入 2.90 0.11 0.24 37.82 17.33 7.41 5.61 3.30 6.80 天山铝业 002532.SZ CNY 10.86 2021/1/25 买入 12.96 0.40 0.60 27.15 18.10 4.38 3.52 13.00 16.30 云铝股份 000807.SZ CNY 12.12 2021/2/1 买入 10.26 0.28 0.57 43.29 21.26 7.97 8.63 7.50 13.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币元；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。 972918117公共联系人2021-03-16 12:17:04 sPsOoMwOxP7NbPaQsQnNmOoPkPnNtQlOoPtNbRnMoRMYoMqOwMtPxP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 [Table_PageText] 深度分析|有色金属 目录索引 一、氧化铝：供应过剩，新增复产产能持续释放 ............................................................... 6 （一）国内氧化铝：地区成本差异下的囚徒困境 ....................................................... 6 （二）进口氧化铝：海外氧化铝价格传导的主要途径 ................................................ 8 （三）海外氧化铝：供应过剩下的产能增长 .............................................................. 8 二、电解铝：“碳中和”背景下的供需再平衡 ................................................