航空行业全球航空巨头启示录之欧洲篇（二）：瑞安航空集团，开创超级低成本模式，20年实现46倍收益

全球航空巨头启示录之欧洲篇（二）瑞安航空集团：开创超级低成本模式,20年实现46倍收益联系人：李然，周延宇，唐晟证券研究报告航空行业/深度报告2021年3月15日分析师：许可分析师：李跃森登记编号：S1220520060001 登记编号：S1220518090001瑞安航空集团——开创“超级低成本模式”，20年实现46倍收益qNqMoMzRzRbRcMbRmOoOmOmNjMmMpMlOpOnQaQrQoQMYrNuMvPmQnO全球来看，航空业有什么样的发展模式？中美欧航空业各自处在什么发展阶段？当下的中国航空业竞争格局，更接近于欧洲，还是更接近于美国？航空股的研究重点是什么，研究的边界又在哪里？航空股周期性的来源是什么？毁灭价值的根源是什么？方正交运全球航空巨头启示录系列报告，给你答案！航空业为什么缺乏规模效应？全球龙头的市值顶点也仅仅为2800亿RMB，什么原因导致航司普遍长不大？什么样的航司赚钱能力更强，什么样的航司弹性更大？买航空股，能否做到先胜而后战？3人人都能飞的梦想，在中国实现的必要条件是什么？4“我们的服务包括最低廉的票价、准时的航班以及全新的飞机。除此以外，一概免谈“瑞安航空集团瑞安航空CEO迈克尔·奥莱利“如果你在瑞安航空都找不到便宜的机票，那你就是个白痴！“1 4 4 6 8 12 19 16 22 24 34 31 (13)24 29 44 44 41 68 122 103 113 69 51 -2575175FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020GAAP净利润（亿元，人民币）0246810121416182019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.411.49资料来源：Bloomberg，方正证券研究所欧元2008年9月全球金融危机2.76552.17%IPO首日收盘价0.4欧元5.2218.00瑞安航空（RYA .ID）股价（前复权）2009年12月希腊债务危机爆发统一采用2019年12月31日汇率换算EUR/CNY= 7.80723.38724.39%250.34%截至2019年12月31日，市值为1260亿元人民币036010202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021P/E-左（不复权）P/B-右（不复权）62、瑞安航空虽然师承自西南航空的低成本模式，但在机票价格和成本管控方面却更进一步，从而开创出超级低成本模式。通过额外服务全部收费+更极致的成本管控+更高水平利用率，瑞安将单位成本降至欧洲最低水平并长期保持，2019财年公司单乘客非油成本仅242元，而其低成本竞争对手威兹航空、易捷航空分别比瑞安高25.81%、70.97%，西南航空则比瑞安高出225.81%。同时，瑞安票价水平也保持全欧洲最低，2019财年平均票价不到300元人民币，仅为欧洲全服务大航约五分之一。核心观点-瑞安航空集团瑞安航空集团3、2000年至2017年，瑞安客运量实现高达20%的复合增速，增长22.4倍，而且主要通过内生增长完成。如此强劲的成长，其拐点是1997年欧盟实施“开放天空（Open Skies）”计划，全面解除管制。1985年到2000年，公司花了15年时间才实现旅客吞吐量突破第一个500万人次，而实现第二个500万人次，公司仅用了两年(2001-2002)。其成长的空间，一方面来自需求的自然增长，另一方面则是由于全服务航司不断交出市场份额。1996年，欧洲低成本航空份额仅为2.8%，2018年市场份额已经提升至41%。中短途市场上，低成本航空已经将全服务航空完全打垮。1、瑞安航空是欧洲市值第一大航司，2019年底市值达到1270亿元人民币，上市20年间股价增长46倍，年化收益高达21%。在成立之初，瑞安采用全服务模式。经历数年亏损后，于1990年开始复制美国西南航空模式，全面转型低成本航空。20世纪90年代末，随着欧洲航空管制放开，瑞安进入高速增长期，经过数年发展于2016年超越汉莎等欧洲全服务航空巨头，成为欧洲客运量第一大航司， 2020财年客运量增长到1.49亿人次。同时，瑞安也是欧洲盈利能力最强航司，2015至2019财年平均净利润率高达16.9%。7瑞安航空集团6、一般而言，航空业高投入、高风险、强竞争、低回报，是一个典型的二流行业，买入并长期持有航空股绝不是一个好的投资策略。但低成本航空商业模式的出现，却为这种投资方法提供了可能。低成本模式使航空业回归了其本质，在差行业中成功开辟出一条较优质的细分赛道。通过保持行业最高水平资产周转率，低成本龙头能够以行业最低成本创造行业最高回报（厚雪），长期享受需求红利（长坡），同时又有先发优势强者恒强，从而可以持续滚雪球。但其底色仍然是周期股，对于长期投资者而言，仍需重点关注其周期性因素：增速周期性波动、竞争格局阶段性恶化以及时有发生的危机事件。低成本航空商业模式极具韧性，是对航空业进行危机投资的首选赛道。5、在过去20年间，欧洲高铁虽然不断发展，但却并没有阻碍低成本航空的高速增长。其原因一方面在于欧洲高铁的密度低，通达性差，各个国家独立运营，极大地降低了旅客乘坐体验，更为关键的则是由于低成本航空在800-1600公里的区间具有绝对的时效和价格优势。过去之所以中国的高铁对航空产生了明显分流，是因为在高铁、低成本航空、全服务航空三种模式中，中国最先发展起来的是全服务航空。由于没有其他交通方式可选择，全服务航司最初占领了很多原本就不该属于它的市场。随着高铁网络不断完善以及春秋航空等低成本航司实力不断增强，未来在我国大概率会发生的，是低成本航空利用价格优势及时效优势分流高铁，同时也将利用自身优势不断抢占全服务航司的中途因私出行市场。风险提示：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险；行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。4、通过研究美国、欧洲、东南亚地区低成本航空发展历程可以发现一个现象，即每个区域都会形成各自的低成本航空龙头，同时各个地区的低成本航空龙头都是该地区的首家低成本航司——美国是西南航空，欧洲是瑞安航空，东南亚是亚洲航空，我国则是正处在快速成长期的春秋航空。这些公司从创立之后便在本地区一路领先，通过规模效应和资源获取形成了龙头的先发优势，此后就持续保持着强者恒强。目录一、业务情况：客运量全球第一大低成本航司，仅用20年即从500万达到1.42亿人次………………………...……. 101.1 公司历程：从欧洲首家低成本航司，到客运量全欧第一………