航空行业全球航空巨头启示录之北美篇（二）：西南航空集团，垄断短途高频市场，“不低价”的低成本航空

全球航空巨头启示录之北美篇（二）西南航空集团：垄断短途高频市场，“不低价”的低成本航空联系人：李然，周延宇，唐晟证券研究报告航空行业/深度报告2021年3月19日分析师：许可分析师：李跃森登记编号：S1220520060001 登记编号：S1220518090001西南航空：垄断短途高频市场，“不低价”的低成本航空sPsOnPzRyQbRbP9PmOpPoMmNiNmMtQfQqRzQ7NqRnQwMqNqQwMqRtM资料来源：Bloomberg，公司年报，方正证券研究所统一采用2020年02月19日汇率换算，USD/CNY= 6.99:1图表：西南航空（LUV.US） 股价 （前复权）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美元1.993.303.5412.77234.6501002001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019净利润12345515253545199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市盈率市净率亿元核心观点-西南航空1. 印象中低成本航空通常会追求极致低价而牺牲服务，西南航空则不同，其策略是在短途市场上打造最有竞争力的交通产品，兼顾价格、频次、服务。2001年是西南航空发展历程中的转折点。在此之前，西南航空是典型的周期性成长股，虽业绩仍受行业竞争格局变化大幅波动，但总体实现由亏损至6亿美元利润的快速增长，其中1991-2000年是西南航空向全国扩张的黄金成长期，净利润9年年化增速41.27%。2000年附近西南航空完成全美航线扩张，此后基本失去成长性，同时经营特征逐步向全服务航空靠近。2019年西南航空机队规模747架，共计运输旅客1.34亿人次，实现营业收入1,568亿元，净利润161亿元人民币。2. 西南航空在短途高频细分市场上具备较强竞争优势，全生命周期有一定程度的提价权。西南航空壁垒的建立完成于1990年附近，其壁垒主要体现在两个方面：一、同行做不到的高速周转，例如早期运营时的10分钟起降。难点在起飞环节不可控因素多，需要多部门紧密协作。西南航空率先通过股权激励和文化建设打造了同行中最积极主动的团队，顺利解决协作难题。二、后来者难以复刻的高密度航班结构。作为先行者，西南航空优先切入需求量最大的德州、加州，站稳这两个州意味着壁垒基本建成，抢夺剩余美国市场只是时间问题。在细分市场享有垄断地位的情况下，西南航空的票价可以持续提升，跟全行业票价走势完全相反。即便如此，西南航空单位客英里收益仍不足以对抗通胀。3. 西南航空在扩张完成后逐步失去低成本航空的特征，成为兼具全服务和低成本特点，票价略低于全服务航司，定位中端的混合型航空公司。西南航空逐步转型的原因有二，第一，911事件后航空监管变严，起飞前准备时长显著增加，导致短途市场需求萎缩，西南航空被迫拉长航线。第二，西南航空人工成本刚性上涨，票价持续提升，经过长期积累整体位移到接近全服务航司的水平。传统低成本航空腾出的低价格带，在美国市场催生了追求极致低价的超级低成本航空。近年来，随着超级低成本航司在美国快速扩张，西南航空再次迎来竞争周期。风险提示：宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险；行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。5目录一、业务情况：“不低价”的低成本航空龙头………………………………………………………………………...…………………61.1 公司历程：从三城互飞专线到全美最大低成本航空…………………………………………………………………………………………………………… 71.2 西南模式：并非极致低价，而是追求平衡低价、高频、便捷…………………………………………………………………………………………… 8 1.3 西南模式下的业务数据 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 13二、财务情况：穿越周期，持续盈利47年………………………………………………………………………………..…………….. 172.1 盈利能力：① 持续盈利47年，但仍属周期成长股…………………………………………………………………………………………………………… 182.2 营业收入：① 主要靠机队扩张和外延并购推动，单位收益跑输通胀……………………………………………………………………………… 202.3 营业成本：① 成本受资本周期推动，单位成本涨幅略低于通胀……………………………………………………………………………………… 23三、超额收益：40年百倍股，估值中枢跟随盈利水平波动…………………………………………………………………………… 283.1 市值：40年百倍股，市值最高达到352亿美元………………………………………………………………………………………………………………… 293.2 超额收益：上市以来显著跑赢标普500，超额收益集中产生在三个时段………………………………………………………………………… 303.3 估值………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………31四、重点问题：如何理解西南模式 …………………………………………………………………………………………................ 334.1 西南航空的壁垒是什么？………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 344.2 德州时期：早期靠政策保护和自然禀赋发迹…………………………………………………………………………………………………………………… 364.3 加州时期：西南航空竞争力被削弱了么？……………………………………………………………………………………………………………………… 414.4 转型时期：90年代末再次出现大量低成本航空并非证伪西南航空先发优势……………………………………………………………………464.5 总结：西南模式具备先发优势且