银行业资产质量深度研究系列之二：对公债务质量全景分析

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对公债务质量全景分析 银行业资产质量深度研究系列之二｜2021.3.15 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 彭博 银行分析师 S1010519060001 联系人：周基明 我们通过对七大产业、28 个细分行业分析，得到的结论是，对公债务质量的系统性风险无忧，地方政府隐性债务是核心。其中，预计 2021 年传统周期业和制造业整固，高景气度行业（消费与科技）持续占优，房地产产业链稳定。后续仍需重点关注融资平台的债务质量演变，尤其是尾部平台的出清进程。 ▍ 报告创新：兼具自上而下的总量视角和自下而上的微观视角，全面分析银行对公债务资产质量演绎变化。1）传统总量视角，基于社融债务的信用投向分析。社融口径债务年增量由 2010 年 10 万亿增长至 2020 年 31 万亿，近年来信用扩张主体逐步转向政府和居民部门，二者增量占比由 2015 年 42.7%提升至2020 年 52.3%。对公债务仍然呈现典型的“逆周期”特征，其中房地产企业和地方融资平台成为主力。2）创新微观框架：基于发债主体的经营与用信联动分析。我们对 5099 家发债主体进行了七大产业 28 个细分行业的划分，相关企业截至 2020 年中的总资产和用信规模分别达 312 万亿/79 万亿。基于上述企业财务和授用信数据的时序分析，研究各个行业经营景气度以及债务质量的趋势性变化。 ▍ 分析结论：总体行业景气与杠杆水平处整固阶段。我们判断：1）周期性与制造类行业整固：发债企业 466 家，银行用信 10.5 万亿（占比 13.3%），上述行业具备周期特征，可通过银行商业经营思路来消化信用风险，目前总体处于整固改善期。此外，近年来银行相关用信敞口收敛，有助于抑制信用风险波动。2）消费与科技类行业乐观：发债企业 494 家，银行用信 6.3 万亿（占比 8.0%），相关主要行业保持高景气度经营状态，银行授用信状况总体乐观，但敞口总量有待于提升。3）房地产业平稳：发债企业 212 家，银行用信 5.2 万亿（占比6.6%），发债头部企业经营和现金流状况相对平稳，银行信用风险敞口稳定。4）政府相关行业关注隐性债务变化：发债企业 3590 家，银行用信 53.7 万亿（占比 67.8%），其中融资平台 2241 家、用信 23.8 万亿，近年杠杆水平仍有小幅上行，现金流覆盖率亦有所下滑，特别是尾部平台经营弱化与债务增长更为明显。 ▍ 展望：宏观修复有助对公质量整固，重点关注平台债务。1）2021：宏观经济修复，利好对公贷款资产质量。大宗商品价格修复，制造业景气度上行，房地产销售与去库积极推进，我们认为，用信占比在 32%左右的非政府相关行业经营和债务质量有望持续修复。2）持续性关注政府融资平台的经营质量演变。2020 年中数据测算来看，在 2241 家发债地方政府融资平台的 43 万亿有息负债中，现金流覆盖率为半覆盖和无覆盖的平台有息负债占比分别为 22%/17%，涉及债务规模近 16 万亿，后续中低等级平台经营进展与“化债”情况值得持续关注。 ▍ 透视：上市银行用信策略分化。我们对 5099 家发债企业的授用信记录进行了上市银行口径清洗，并将其与发债企业的行业和评级属性进行联动分析。结果表明：1）行业投向差异明显，大型银行和大部分区域型银行更倾向于政府相关行业，相关发债企业用信占比基本在 65%以上；相比较而言，股份行在行业敞口方面更为分散，对房地产业、周期类行业以及消费科技行业也均有均衡布局；2）评级敞口亦趋于分化，2020 年中，测算 30 家上市银行回溯法下用信规模 49.7 万亿，其中对 AAA 和 AA+评级企业用信占比 60.5%/20.8%，原始数据法和回溯法交叉验证下显示，大型银行中的建行、农行和邮储银行、股份行中的招商银行用信审慎程度相对更高。部分地方性银行总体敞口下沉，推测主要受区域性影响。 ▍ 风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 ▍ 投资观点：资产质量底线明显，关注融资平台尾部风险缓释。我们认为：1）系统性风险底线明确。2011-19 年，老 16 家 A 股上市银行累计处置问题资产4.2 万亿，近三年银行业累计处置不良贷款 8.8 万亿，认定与处置的持续加强，存量资产质量问题得到系统性缓解；2）关注隐性债务的尾部机构性风险缓释。目前以发债融资平台代表的地方隐性债务规模约 43 万亿，其中无覆盖平台占比约 17%，需要关注中小平台债务质量的变化，上市银行情况将明显好于非上市银行。 。 银行业 评级 强于大市（维持） 银行业资产质量深度研究之二｜2021.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 缘起：对公资产质量的“宏观+微观”新视角 ...................................................................... 1 传统视角：基于社融债务的信用投向分析 ......................................................................... 1 新的方法：基于发债主体的经营与用信联动分析 .............................................................. 2 结论：行业景气修复，杠杆水平整固 ................................................................................ 7 周期及传统制造业：经营整固期，用信收敛中.................................................................. 7 科技及消费行业：总体高景气，用信稳而偏低.................................................................. 9 房地产：步入去杠杆阶段，银行用信谨慎 ....................................................................... 10 政府相关类行业：经营总体平稳，增量用信集聚 ............................................................ 12 小结：信用周期角度，银行对公信用风险处于整固期 ..................................................... 13 展望：宏观修复有助对公质量整固，关注平台债务 ........................................................ 14 2021：宏观经济修复，利好对公贷款资产质量 ...........................................................