银行行业：格局改善，大行受益

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 深度分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 银行行业 格局改善，大行受益 [Table_Summary] 核心观点：  历史复盘，大行的估值折价已经到了历史高位，去年疫情以来，股份行和城商行板块涨幅较大，大行相对中小银行的估值折价接近历史高点，2 月末大行 PB 估值分别较股份行和城商行分别折价 24%和 25%。  为什么 2008 年以来行业竞争持续加剧？2008 年以来，宏观经济下行压力加大，银行业在“量、价、质”三个方面均承受压力，成长性和盈利性受压制。理论上银行有很强的规模效应，行业进入“瓶颈期”后，横向整合加速，通过并购重组占据更大的市场份额，降低成本的同时提升经营效率；欧美发达国家也经历过这个过程。而我国银行业发展与国际趋势有所背离，行业竞争在 2008 年后逐渐加剧，经济增速放缓背景下，低成本、高效率的国有大行资产所占比重反而逐年降低，从 2009年的 51%降至 2017 年的 35%。竞争加剧核心原因有二：（1）监管套利，中小银行通过非标/影子银行快速做大资产规模；（2）互联网金融监管过松，中小银行借助互联金融平台实现资产端超额扩张。  大行禀赋犹存，监管趋势向好。长周期两个趋势利好大行：随着监管对中小银行异地放贷/吸存监管的加强，县域/中西部地区吸收稳定存款，高线城市投放将成为国有大行的禀赋优势。产品层面上，监管呵护有加：拉平创新产品监管力度，节制互联网贷款跨区域经营，抑制结构性存款无序竞争，并将优质房地产贷款额度向大行倾斜。中周期来看，利率上行，经济复苏资产质量修复，存量包袱基本消化完全，农行甚至已将逾期超过 20 天的法人贷款分类为不良。估值压制因素缓解，大行估值折价或将大幅收窄。  监管拉平，科技铸就护城河。一方面我们看到互联网金融与银行间的监管差异正在拉平；另一方面银行业机构加大科技投入规模，建行、工行和农行占据 2019 年科技投入的前三名。受益于规模效应和网络效应，高科技投入将铸就大行经营新的一道护城河。  投资建议：经济复苏确定，信用供给回落，终端贷款利率上行；国有大行负债稳固，利率上行周期收益最大的短期交易逻辑基本已被市场接受。短期景气度相对变化有助于国有大行估值将修复，本篇报告我们更想强调，随着宏观杠杆趋稳，长期经济波动率下降，行业竞争格局改善，大行经营环境改善，相对景气度提升，2012 年以来长期大幅折价的基础将逐渐改变，市场份额进入长期上升通道，资产质量改善，全国性经营的禀赋优势凸显，监管政策倾斜叠加金融科技构建新护城河，估值提升的空间打开，国有大行估值中枢或将系统性提升抬升。（《全球对比看中国银行业估值提升机遇》）  风险提示：疫情持续时间超预期；政策调控力度超预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-03-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 屈俊 SAC 执证号：S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujun@gf.com.cn 分析师： 王先爽 SAC 执证号：S0260520040002 021-38003646 wangxianshuang@gf.com.cn 分析师： 万思华 SAC 执证号：S0260519080006 021-38003644 wansihua@gf.com.cn 请注意，倪军,王先爽,万思华并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行行业:不良出清，轻装再上阵 2021-03-07 [Table_Contacts] 联系人： 李佳鸣 021-38003643 lijiaming@gf.com.cn -12%0%11%23%34%45%03/2005/2007/2009/2011/2001/21银行沪深300 424377972918116公共联系人2021-03-09 17:19:14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 深度分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 工商银行 601398.SH CNY 5.53 2020/11/1 买入 6.72 0.79 0.82 7.00 6.74 0.74 0.69 10.97 10.57 建设银行 601939.SH CNY 7.34 2021/1/25 买入 8.97 1.06 1.13 6.95 6.49 0.80 0.74 12.06 11.83 农业银行 601288.SH CNY 3.36 2020/11/1 买入 4.29 0.54 0.57 6.22 5.89 0.63 0.58 10.52 10.20 中国银行 601988.SH CNY 3.29 2020/10/31 买入 4.22 0.56 0.59 5.88 5.58 0.55 0.51 9.68 9.38 邮储银行 601658.SH CNY 6.09 2020/12/22 买入 6.77 0.67 0.72 9.13 8.41 0.98 0.90 11.18 11.14 交通银行 601328.SH CNY 4.63 2020/11/1 买入 6.95 0.87 0.90 5.32 5.14 0.47 0.44 9.08 8.81 招商银行 600036.SH CNY 49.93 2021/1/14 买入 54.57 3.79 4.38 13.17 11.40 1.95 1.74 15.73 16.13 中信银行 601998.SH CNY 5.22 2021/1/24 买入 7.31 0.96 1.05 5.41 4.97 0.54 0.50 10.11 10.49 浦发银行 600000.SH CNY 10.75 2021/1/27 买入 12.76 1.88 2.05 5.72 5.23 0.60 0.55 10.81 10.88 兴业银行 601166.SH CNY 23.77 2021/1/14 买入 28.34 3.08 3.43 7.72 6.93 0.93 0.84 12.62 12.74 光大银行 601818.SH CNY 4.12 2021/1/22 买入 5.67 0.69 0.78 5.97 5.28 0.