酒店行业深度：二十载沉浮写龙头故事，成长周期之争看谁领盛衰

【方正商社·深度报告】 酒店行业深度：二十载沉浮写龙头故事， 成长周期之争看谁领盛衰 证券研究报告 酒店行业/深度报告2021年3月18日 分析师：芦冠宇 登记编号： S1220516080006 核心观点  中国酒店20年历史复盘 1）当前我国酒店业处于第三次发展浪潮的起点：中国酒店业过去20年经历了两次浪潮——2000年经济型酒店潮与2010年中端酒店潮。受疫情影响，当前酒店业再次迎来供给端全面优化的转折点，第三次浪潮来临，龙头酒店跑马圈地与升级正当其时。 2）行业发展的大趋势是升级与集中：产品模型的持续升级是酒店企业保持生命力的重要因素，而酒店龙头凭借着先发优势、规模优势与资本优势形成扩张的良性循环，构筑壁垒，推动行业集中度不断提升。 3）造就龙头的关键因素：第一是抢先发现行业供需缺口并用合适的产品快速填补空白；第二是形成强者恒强的规模优势和资本优势。 4）龙头酒店的核心壁垒：除了资本优势、先发优势带来的规模优势外，管理层对行业的前瞻理解及公司战略同样重要。  酒店的成长性来自于加盟扩张与终端升级  加盟扩张 1）连锁化赋能单体酒店，改善投资回报率：对比单体酒店，连锁酒店在多环节降本增效，会员导流能力更强，单店模型测算上看，加盟店投资回报率远高于单体酒店，单体酒店加盟成为趋势。 2）我国连锁化率提升空间大：与欧美成熟酒店市场连锁化率40%/72%相比，我国酒店业连锁化率仅26%；美国酒店CR20稳定在70%，中国酒店CR20仅42%；连锁化率与市场集中度均有较大提升空间。 3）下一阶段加盟扩张的机会在于下沉市场：其中下沉市场拥有我国60%以上的酒店，而连锁化率仅17%，远低于高线城市的38%，是未来加盟扩张的兵家必争之地。保守/中性估计下，低线城市连锁酒店市场依然有1.3-3.1倍增长空间。 qZlYlXnVcVpXrQqRaQbPaQnPrRsQoPkPoOoNeRnPpNaQpOnQNZpMnNwMmPtN核心观点  酒店的成长性来自于加盟扩张与终端升级  终端升级 1）终端升级是行业发展的趋势所在：我国酒店业发展历史上，发生过多次经济型酒店自我升级和经济型酒店向中端酒店升级。 2）终端升级的本质是基于需求和供给端的调整：在消费升级、差旅报销费用提升、租金上涨压力下，推动经济型酒店模型升级为中端酒店模型，根本目的是优化投资回报率。 3）中端酒店房价提升仍有空间：我国酒店升级的天花板或为高端酒店，但对标五星级，中端酒店房价仍有2倍上升空间。 4）未来升级重点：高端酒店难以连锁化，未来的升级重点在于经济型与中端酒店，我国中端酒店市场仍有1倍以上增长空间。  成长性测算：未来三年酒店龙头明显加快扩店步伐，成长性斜率提升，带来约20%业绩增速，较此前明显增长。  酒店的周期性 1）周期性的本质：体现了供需关系的变动，入住率（OCC）是反映周期波动的核心指标。 2）影响因素：其长期影响因素为宏观经济；短期影响因素为商旅需求变化与新增供给填补空白市场的驱动。由于中国酒店业发展尚未成熟，供给性结构变化使得其周期较美国等成熟市场更短。 3）周期位置：当前我国酒店业已复苏至上轮周期底部（2019年），正站在复苏的起点上。 4）周期性测算：由于酒店折旧、租金、人工费用占比高且相对刚性，造成RevPAR利润弹性较高。酒店龙头RevPAR变动1%带来的业绩增长约在5%-7%之间。 核心观点  酒店行业投资框架之变革 1）成长性VS周期性：酒店兼具成长性与周期性双重属性，基于周期性的投资本质上是博弈，基于成长性的投资是对于价值提升的投资。 2）酒店的投资最佳时点：周期底部且未来复苏确定性较强+估值底部。 3）周期性与成长性之变：长期来看，周期性会随着加盟店占比的提升逐渐减弱，估值的周期性波动逐步减小。 4）未来趋势：龙头酒店扩张明显提速，成长性斜率提升，我们判断未来酒店行业的成长属性愈发凸显。  投资建议：建议关注锦江酒店、华住集团、首旅酒店、格林酒店  锦江酒店：背靠上海国资委，资本实力雄厚，并购成长为国内第一规模酒店集团。未来三年，开店速度提升为三大酒店龙头之最，带来较高成长性；设立中国区整合组织架构有望大幅提升管理能力、有效控本降费，进一步释放业绩增长空间。  华住集团：掌舵人季琦为中国酒店行业领军人物，多次精准发现供需缺口，先后推出如家、汉庭、全季品牌，引领市场供给改革。华住创立之初即以互联网思维切入市场颠覆传统，现发展为三位一体——“品牌、流量、技术”战略导向，以显著优于市场的会员管理系统与技术基础设施取胜，管理效率行业领先。在季琦带领下，华住拥有持续创新、穿越周期的能力，不断推进IT改革提效降费，行业龙头地位将持续巩固。  首旅酒店：旗下如家为初代经济型连锁酒店龙头；借助实控人首旅集团对旅游生态的全资源覆盖，与首旅酒店形成协同效应。推出轻加盟模式云酒店，以更快速度抢占下沉单体酒店市场，拓店速度明显提升。  格林酒店：国内规模第四酒店龙头，多年来深耕轻资产模式与下沉市场，其加盟店占比99%以上，使其行业波动期间较同业更具韧性，在三四线城市酒店开发与经营中较竞争对手经验更为丰富。  风险提示：疫情反复影响出行，拓店速度不及预期，宏观经济波动影响消费活力。 1 中国酒店历史复盘：行业趋势是升级不集中，资本、规模、戓略构成酒店龙头癿核心壁垒 2 成长性不周期性之共振：成长性凸显，周期性逐步弱化 3 估值：当前三大酒店集团估值处于历史平均戒较高水平 4 三大酒店龙头：各领风骚，轻资产扩张为戓略重点 复盘酒店行业过去20年发展，行业发展的大趋势是集中与升级。 连锁酒店成为龙头的关键：第一是抢先发现行业供需缺口并用合适的产品快速填补空白；第二是形成强者恒强的规模优势和资本优势。 因此，管理层对行业的前瞻理解及其公司战略、资本优势、先发优势带来的规模优势构成了酒店龙头企业的核心壁垒。 核心结论 经济型连锁酒店潮癿启示 7  造就龙头酒店的关键因素——战略正确与快速抢占市场缺一不可。  其中，正确的产品模型是保证快速抢占市场的关键因素。  如家以更优秀的产品模型切入市场，快速赶超率先入局的锦江之星，成为当时国内规模第一的经济型连锁酒店龙头。 资料来源：中山市档案馆、方正证券研究所 连锁酒店出现之前，我国酒店业呈现“招待所+亓星级”哑铃式格局 建国之初至21世纪前，我国酒店呈现“招待所+五星级”哑铃式格局（1949-2000）。在21世纪之前，我国酒店业总体呈现“五星级+地方招待所”的“哑铃式”供给结构，单体酒店以设施与服务标准化程度低、条件较差的小型酒店为主。供给两极分化，缺乏中等档次酒店。 招待所（左）与五星级酒店（右）外观对比 招待所（左）与五星级酒店（右）内部对比 资料来源： 《2006中国经济型饭店调查报告》、《2007中国经济型饭店调查报告》、《2008中国经济型饭店调查报告》、方正证券研究所 21世纨初，我国酒店业第一个风口 ——经济型酒店潮出现 旧格局难以适应新需求，我国酒店业第一个风口——经济型酒店潮出现（2000-2010）。21世纪前后，随着随着市场经济的逐步推进与商务活动的繁荣，全国性商旅需求日益增加，原本的酒店供给格局