专题报告：历史与影响，微观结构恶化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021 年 3 月 3 日 证券研究报告 [Table_Title] 微观结构恶化——历史与影响 [Table_Summary] 报告摘要：  A 股正迎来第五次市场微观结构恶化。我们于 2.24 发布《扩散升级》，提出“A 股微观结构恶化”，引起了市场的普遍关注。“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码均已入场/市场上最悲观的投资者已经离场的过程。当前 A 股成交额排名前5%的个股的成交额占全部 A 股占比创下历史极值，历史上类似的情形出现过 4 次，市场均发生了巨大的反转。  为什么会出现市场微观结构恶化？是理性投资者和噪音投资者在交易上的趋同引致。正常情况下，噪音交易者、理性交易者、套利者三类交易者的天然分歧使得股票市场交易较为分散。当理性交易者和噪音交易者之间的分歧减小，在交易上进一步趋同时，市场微观交易环境出现了非正常的“拥挤”状况，市场交易方向的过分一致导致部分股价偏离内在价值，即市场微观结构恶化。  “市场微观结构恶化四阶段模型”充分阐述市场微观结构恶化时的市场微观结构演绎逻辑。阶段一：理性投资者和噪音投资者互相提供流动性，市场处于稳定状态。阶段二：DDM 模型三要素发生变化，占据优势信息的投资者优先选择方向，市场出现方向选择（结构性上涨或下跌）。阶段三：优势信息逐步开放，噪音投资者跟随交易，前期市场风格演绎进一步加强，市场成交额集中度逐步拥挤，“热门股”开始形成。阶段四：随着前期的最为乐观（或最为悲观）的投资者均参与了交易，市场交易集中度快速下降，“热门股”现象瓦解。在市场微观结构恶化后，由于原方向过于拥挤，对手方出现“缺失”，市场往往会发生显著的反转；此时市场的方向选择取决于 DDM 模型是否发生显著变化。  A 股历史上的 4 次微观结构恶化后市场均发生了巨大的反转。08 年和15 年的市场微观结构恶化后市场分别发生了“熊转牛”和牛市风格的大幅切换。07 年和 18 年的微观结构恶化的结果则是市场发生了显著的反转——“牛转熊”，且大盘风格优势逆转、小盘风格转为占优。  市场微观结构恶化背景下如何布局？暂避锋芒，扩散升级，继续配置“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向。当前 A股第五次市场微观结构恶化后，市场预计将迎来比较大的反转，但由于DDM 三要素无显著恶化，这次大概率是风格切换。“热门股”的远期前景已经被最乐观的投资者所预期，暂避锋芒，扩散升级。建议利用调整继续配置“第三波顺周期行情”，重点关注“人少+逻辑改善”的方向：1. “涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板）；2. 景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）；3. 主题关注碳中和。  核心假设风险。经济复苏不达预期，全球利率上行过快。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 韦冀星 SAC 执证号：S0260520080004 021-38003557 weijixing@gf.com.cn 请注意，韦冀星并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 全行业联合：谋局“碳中和”:——“碳中和”主题投资系列（二） 2021-02-25 基于产能周期看当前行业比较:——行业比较新视野系列（三） 2021-02-19 擎画“碳中和”主题投资愿景:——“碳中和”主题投资系列（一） 2021-02-09 [Table_Contacts] 653421972918102公共联系人2021-03-03 16:04:17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：“市场微观结构恶化”是什么？ ................................................................................ 4 一、A 股正迎来第五次市场微观结构恶化 .......................................................................... 5 二、市场微观结构恶化四阶段模型 ..................................................................................... 6 三、历史上的市场微观结构恶化：牛市篇 .......................................................................... 7 （一）2008 年 10 月:市场微观结构恶化后迎来“熊转牛” ............................................ 7 （二）2015 年 1 月：市场微观结构恶化未带来牛熊转换，但发生显著风格切换...... 8 四、历史上的市场微观结构恶化：熊市篇 ........................................................................ 10 （一）2007 年 11 月：市场微观结构恶化导致“牛转熊” ...................................... 10 （二）2018 年 2 月：市场微观结构恶化，DDM 因素三杀推进“牛转熊” ............. 11 五、暂避锋芒，扩散升级 .................................................................................................. 12 六、风险提示 .................................................................................................................... 14 972918102公共联系人2021-03-03 16:04:17 mNmPoQvMqRrRoRsRsNqMoPaQ9R8OmOmMsQmNjMmMmPiNrRnOaQpNrQvPnOnMMYnPnM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：