专题报告：如果转债风格切换，该配什么？

分析师及联系人 [Table_Author] ● 吕品 (8621)61118798 lvpin@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490520120003 请阅读最后评级说明和重要声明 206 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 [Table_Title1] 专题报告 报告日期 2021-02-26 固定收益 专题报告 [Table_Title] 如果转债风格切换，该配什么？ [Table_Summary] ⚫ “微妙的变化”下，低价转债策略性价比的提升 近一年的权益市场表现较好，低价转债的关注度较低，即便是权益市场下挫后，大部分人更倾向于继续关注调整后的高价转债。新年伊始，市场发生了一些微妙的变化，随着经济基本面复苏节奏“明牌”，信用层面或将难以持续支撑较强宽松预期，市场聚焦经济复苏与业绩复苏，转债市场整体估值大幅抬升的趋势可能难以延续。我们认为权益型个券更关注业绩与阿尔法的背景下，低价转债策略的性价比正在逐步提升。 ⚫ 三阶段复盘转债历史 我们将 14-19 年等分成三个时段，分别探讨在不同时间范围下，利率，权益市场以及转债市场的变化情况，试图找出低价转债在不同时期下的特点。 14-15 年, 利率上行与权益趋势循环背景下，可转债配置价值初现。在市场整体规模较小的情况之下，转债仍受益于正股行情热度保持上行趋势，同时因条款优势在高位完成转股，为投资者带来可观收益。而该时期如中银转债这样的低价债券，在业绩稳定的情况下做“时间的朋友”，通过下修可转债转股价格，最终顺利完成转股。 16-17 年，利率转向，权益修复背景下，可转债估值修复机会显著。利率上行，后熔断期权益修复的背景之下，转债处于市场稳定扩容时期。而该时期呈现出的溢价调整的趋势则为投资者提供了一种配置思路，及通过寻求正股业绩有底，转债溢价较低的组合进行配置，可在溢价修复的几轮行情中获得超额收益。 18-19 年，利率与权益“双调整”背景下，可转债防御属性凸显。在外部贸易摩擦火热，权益市场下行的背景下，转债市场呈现其较好的抗跌属性。该时段中证转债指数涨幅超越上证指数，同时低价个债也能凭借债底支撑，实现优于正股的表现。 ⚫ 三条主线：银行代表的低价转债、业绩确定溢价适中个券、出口恢复主题个券 若市场聚焦的风格有所切换，基于转债价格及溢价，选择正股业绩预期向好个债的低价转债配置策略，当前时点下的性价比在不断提升。综上，我们给出以下三条主线以供投资者参考：1、受益自身低估值，同时行业业绩弹性不差的银行转债；2、业绩预期有好转、转债溢价适中的个债；3、受益于海外经济复苏，外需增长背景下，出口增速恢复有利好的个券。综上，我们推荐以下可转债标的：青农转债、紫银转债、浦发转债、山鹰转债、华阳转债、长海转债、海澜转债、比音转债、鲁泰转债。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 可转债市场表现不及预期； 2. 权益市场表现不及预期。 mNsRpRwPqRmMoRoNsNnRpOaQdN7NsQpPtRmNkPrRpMlOpPmN8OsQmPMYqRtNxNnNrQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 22 固定收益丨专题报告 目录 引言：2021 年，市场的“微妙变化” ............................................................................................... 5 历史回溯：利率、权益双轮驱动下的转债表现 ............................................................................. 5 14-15：利率上行与权益循环，转债配置价值初现 ......................................................................................... 5 16-17：利率转向，转债个券的机会 ............................................................................................................... 9 18-19：权益与利率循环，转债的扩容时期 .................................................................................................. 13 为什么现在寻求低价转债策略 .................................................................................................... 16 “不合时宜”≠“没有价值” ................................................................................................................................. 16 权益因子衰退，抬估值的策略有所压力 ....................................................................................................... 16 转债推荐：从银行出发，关注业绩与出口主线............................................................................................. 18 图表目录 图 1：2021 年以来上证指数及中证转债指数变化 ........................................................................................................ 5 图 2：转债指数、上证指数及国债 10 年期收益率变化情况 ......................................................................................... 6 图 3：基金单位净值及中证转债日成交量变化情况 ...................................................................................................... 6 图 4：14-16 年国债 10 年期到期收益率变化及大事记（%） ....................................................................................... 6 图