宏观策略研究报告：业绩向上与估值向下的博弈

——宏观策略研究报告HWABAO SECURITIES2021年03月04日► 请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明业绩向上与估值向下的博弈分析师：杨宇（执业证书编号 S0890515060001）分析师：蔡梦苑 （执业证书编号 S0890517120001）分析师：王震（执业证书编号 S0890517100001）分析师：樊彬彬 （执业证书编号 S0890520030001）分析师：张菁（执业证书编号 S0890519100001）投资要点（1）•海外经济：美国总体持续复苏，受疫情影响较大的行业未来或开启加速复苏进程。21年上半年主要是补库周期推动，各行业产能利用率逐步提升。随着企业盈利的改善，以及对经济复苏前景的乐观，企业资本开支信心大幅增加。•海外政策：美国上半年政策环境好于下半年。未来重点关注两个刺激方案（1.9万亿纾困刺激和近2万亿基建方案）的进展情况。核心点关注刺激方案的规模、资金来源等。重视民主党的加税考量！•海外资本市场：✓ 美债：短期或趋缓，中长期将继续上行。上半年重点关注经济“快速”复苏的预期是否被经济数据证实or证伪。下半年重点关注美联储缩减QE的时间以及如何引导市场预期。✓ 美股：波动虽大，短期暂不具备大跌基础。看好温和通胀逻辑下，疫情受损行业及低估值高确定性的价值股企业的业绩修复逻辑。•国内经济：持续保持向正常状态的修复，顺周期力量（出口、制造业、消费）在不断增强，逆周期的力量（基建、地产）仍保持一定的“韧性”，整体上经济的内生增长动力在不断增强，企业盈利持续改善。•国内政策：经济温和改善，通胀尚处在低位，小企业和服务业的恢复比较滞后，政策“急转向”的概率较小，中央经济工作会议中对于宏观政策的定调是“保持连续性、稳定性、可持续性”，预计货币政策不会快速收紧；但是趋势上要边际收紧。•流动性：宏观流动性边际收紧相对确定。•估值：从股债风险溢价视角来看，目前 A 股风险溢价已经跌至 25 分位数以下，股市相对于债市来说处于偏贵状态；从PE/PB来看，宽基指数整体估值处于相对合理的区间，但一些板块和一些龙头公司的估值突破了历史的上限，后续需要较长的时间来消化估值 。nQmQnPvNuMbR8QbRoMrRoMqRkPoOtQeRnNsP8OoPqOMYmNnOuOtQrN投资要点（2）•全球流动性的逆转预期将会带来估值压力，美国疫苗接种提速叠加1.9万亿的财政刺激，使得通胀预期和经济复苏预期大幅提升，推动美国十年期国债到期收益率快速上行。 作为全球资产定价的锚，美债收益率的上行，对全球资产的估值都会形成一定的压力。A股也同样面临全球流动性逆转带来的估值压力。•策略：“经济景气度向上+无风险收益率上行预期”的宏观图景，股市将呈现结构性行情，估值的驱动让位于盈利驱动，市场的机构将更多来自阿尔法的机会，需要深耕细作、寻找细分赛道中具备高景气属性与竞争壁垒的的个股。当前需要重点关注全球流动性的转向对于总体估值水平的影响。依赖于长久期贴现逻辑定价的板块面临较大的估值的调整压力，包括消费、生物医药等行业龙头股票以及尚未调整或者调整不充分的成长股。•短期来看，要警惕市场快速调整带来基金大规模赎回的负反馈效应。•重点关注的板块：✓ 受益于无风险收益率上行的板块：保险、银行等✓ 全球复苏共振+PPI上行：化工、有色、工程机械、家电，新能源车和半导体等成长链条的中上游材料和设备✓ 从疫情中逐步恢复的服务型消费：影视、餐饮旅游、医美等；✓ 关注科技、消费、生物医药、新能源等核心资产估值消化后的配置机会：符合当前和未来经济结构的发展方向，有长期走牛的逻辑，短期估值较贵，但是随着业绩对于估值的消化或者出现主动的估值调整，仍是最值得配置的板块。投资要点（3）•债市：仍处在左侧，系统性机会暂缺。2021年上半年，基本面和流动性仍不利于债市，债市缺乏系统性的机会。到下半年，则需要重新审视经济的情况和国内主动处置风险的进程。可能超预期的因素在于主动处置风险过程中，为防止出现系统性风险，货币政策会有所配合，长端利率债会有一定的交易性机会。对于信用利差，2021年，经济周期进一步上行，但流动性边际上会有所收紧，信用利差有拉大的压力。此外，宏观政策回归“稳杠杆”，监管层主动处置风险是比较确定的方向，债券违约事件可能会增速，信用分化将会进一步加大。•风险提示：经济出现滞涨，美联储加息预期陡升；民主党加税政策推出过早或者力度过大；国内货币政策收紧节奏超预期。内容目录01疫苗最新情况跟踪02美国宏观环境✓ 经济总体情况✓ 产业链运转全景图✓ 细分耐用品行业产业链运转位置分布✓ 美国货币&财政政策推演03美国资本市场展望04国内宏观经济环境05国内资本市场展望疫苗：发达国家接种加速，效果已初步显现•疫情：全球新增病例逐渐回落，美、英、德、法新增病例从12月高位大幅回落。•疫苗：发达国家接种速度逐步提高，以美、英、中、以色列等国家为接种第一梯队，欧盟主要国家为接种第二梯队。随着强生等更多厂商研发的疫苗问世，制约疫苗产能的因素将会大幅下降。数据来源：wind，our world in data部分发达国家每日新增病例01020304050加拿大德国以色列英国美国050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,00001000020000300004000050000600007000080000德国英国美国（右轴）部分发达国家每日接种占人口百分比（%）内容目录01疫苗最新情况跟踪02美国宏观环境✓ 经济总体情况✓ 产业链运转全景图✓ 细分耐用品行业产业链运转位置分布✓ 美国货币&财政政策推演03美国资本市场展望04国内宏观经济环境05国内资本市场展望美国经济总体情况：复苏力度将逐步加快•美国制造业PMI 2月60.8，得益于需求端持续改善，新订单和产出持续高位，物价环比持续扩张，就业继续在荣枯线之上。•美国非制造业PMI 1月58.7，商业活动为59.9，继续大幅扩张；新订单大幅扩张（61.8）；就业分项首次站上荣枯线上方；物价小幅回落，但仍处于较高水平。PMI是表征经济活动的孤岛指标。数据来源：windISM制造业PMI新订单产出就业供应商交付物价进口2020-112020-122021-012021-02非制造业PMI商业活动新订单就业物价2020-102020-112020-122021-01美国经济总体情况：复苏力度将逐步加快•长周期角度来看，WEI（周度经济指标）与实际GDP一致性较高，WEI指标能够较好表征经济运行的总体情况。•长周期角度来看，WEI与制造业PMI的长期趋势也是一致的。•WEI指标目前尚未完全恢复为正，随着疫苗加速普及以及效果向好，预计WEI指标与GDP和PMI的剪刀差缺口将逐渐减小。纽约联储周度公布的WEI指标是反映经济情况的高频综合指标。数据来源：wind、纽约联储010203040506070-14-12-10-8-6-4-20246WEI指标ISM制造业PMI（右轴）-10-8-6-4-20246-14-12-10-8-6-4-20246WEI指标美国实际GDP季度同比（右轴）美国经济总体情况：复苏力度将逐步加快