财务专题研究：业绩承诺专题研究，当年的承诺你还记得吗

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当年的承诺你还记得吗——业绩承诺专题研究 财务专题研究｜2021.3.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 林小驰 财务与估值 首席分析师 S1010510120031 张惟诚 财务与估值 分析师 S1010520080007 并购是上市公司快速扩大规模、提高公司地位，或实施多元化战略的有效途径，但同时也伴随着风险。而业绩承诺可以缓解交易双方之间的信息不对称问题，有助于提高并购交易的成功率。目前上市公司在并购过程中，普遍要求被并购方作出业绩承诺。本篇报告梳理了 2007 年至今 A 股公司并购交易的情况，以业绩承诺为切入点，探究影响并购成功的因素以及业绩承诺未达标面临的风险。 ▍ 并购基本情况：2007 年至今共有 1286 家上市公司作为并购方参与并购交易，完成的并购交易总共 2239 起。从并购年份来看，2012-2015 年上市公司并购交易数逐年增加。2015 年并购交易数达到顶峰，近年来并购交易数量回落。从板块来看，深市中小板和创业板上市的公司并购活动较活跃。从规模看，市值在 50-100 亿元的上市公司并购较为活跃。从行业看，TMT 行业并购较为活跃。从地域来看，发达地区北京、广东等地并购交易活跃。 ▍ 业绩承诺完成情况：我们选取了业绩承诺已到期的 1747 个交易事项作为样本，其中 34%的交易事项业绩承诺未完成，40%的标的资产刚刚完成业绩承诺（完成率 100%~110%），仅 26%的标的资产超额完成业绩承诺（完成率大于110%）。从业绩承诺完成率分布来看，完成率在 100%附近呈现“断崖式分布”，说明刚好完成业绩承诺的标的资产可能存在盈余管理的行为。 ▍ 从并购方情况来看：1、总资产越大的公司，标的资产业绩承诺完成率越高。总资产在 50 亿以上的上市公司，标的资产平均业绩承诺完成率为 102%。而20 亿以下的上市公司，标的资产平均业绩承诺完成率仅为 93%。2、上市公司的市值/市盈率越高，标的资产的业绩承诺完成率越低。PE 大于 100x 的上市公司，标的资产的业绩承诺完成率仅为 96%。3、分行业看，消费者服务业的并购业绩承诺完成率最高，平均达 141%。 ▍ 从并购标的情况来看：1、净资产越大，业绩承诺完成率越高，超额完成（完成率大于 110%）的概率越大。2、并购溢价越高，标的资产业绩承诺完成率越低。PB 超过 8 倍的标的资产平均业绩承诺完成率仅为 95%，而 PB 小于 3倍的平均业绩承诺完成率为 100%。3、分行业看，房地产行业业绩承诺完成率远超其他行业，平均达到 174%。 ▍ 从业绩承诺情况来看：1、业绩承诺期越长，标的资产业绩承诺完成率越低。承诺期在第一、二、三年的平均业绩承诺完成率分别为 108%/102%/88%,呈下降趋势。2、就补偿方式而言，补偿方案越严格，业绩承诺完成率越高。含有股份补偿条款、逐年补偿的业绩承诺完成率高。 ▍ 从并购类型来看：同行业并购成功率高，平均业绩承诺完成率为 99%，高于跨行业并购（95%）。家电、石化、农业、机械等行业青睐跨行业并购。 ▍ 市场反应：首次公告日前 120 日（T-120）至首次公告日（T），有并购事项的股票可获得近 20%的超额收益。T 至 T+240 日，有并购事项的股票仍可获得超 30%的超额收益。业绩承诺完成组和未完成组的市场表现出现分化。完成组的 T 至 T+240 日超额收益率达到 40%，而未完成组的超额收益率仅为17%。说明并购消息发布后，市场一定程度上可以预测并购结果。就并购后的长期市场表现来看，在并购后第一年的业绩披露日后，完成组可获得正的超额收益，而未完成组超额收益则为负数。说明在并购后的 T+1 期，完成组仍可享受到并购后带来的红利，市场对其业绩反应较为积极。但随着时间推移，在第二年、第三年的业绩披露日后，两组股票累计超额收益持续为负，完成组和未完成组表现趋同。说明长期来看，并购并不能带来股价的提振，市场对并购的反应较为消极。 ▍ 相关风险：1、业绩大幅低于预期的公司需要考虑商誉减值风险，且承诺期过后仍有减值风险。当标的资产未完成业绩承诺时，56%的上市公司计提了相应的商誉减值，且完成率越低，计提商誉减值可能性越大。且承诺期结束后，仍有 256 家公司计提了商誉减值。2、业绩补偿不能及时偿付的风险。在未完成业绩承诺事件中，仅有 54%的公司披露已及时收到业绩承诺补偿。3、对于业绩承诺完成的公司，仍需警惕承诺期后业绩大幅变脸及商誉减值风险。 财务专题研究｜2021.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 并购交易的基本情况 ......................................................................................................... 1 规模情况：规模分布分散，中市值的上市公司并购交易频繁 ............................................ 1 行业情况：行业分布广泛，通信、建筑、传媒行业公司并购交易频繁 ............................. 2 地域情况：地域分布集中，北京、广东地区公司并购交易频繁 ........................................ 2 业绩承诺完成的影响因素 .................................................................................................. 3 业绩承诺完成整体情况：34%的标的资产不达预期 .......................................................... 3 并购方情况：总资产越大、估值越低的公司，被并购方业绩承诺完成率高 ...................... 4 被并购方情况：账面净资产越大、交易溢价率越低，业绩承诺完成率越高 ...................... 6 承诺情况：业绩承诺期越短、补偿方案越严格，业绩承诺完成率越高 ............................. 8 同行业并购成功率高，家电、石化、农业、机械等行业青睐跨行业并购 .......................... 9 券商参与情况：头部券商参与的并购业绩承诺完成率高 ................................................. 10 市场反应 ......................................................................................................................... 11 首次公告日前：可获得超额收益，完成和未完成组差异不显著 ...................................... 11 首次公告日后：可获得超额收