“疫苗复苏”周期下的经济与政策 ——2月宏观经济月报

“疫苗复苏”周期下的经济与政策 ——2 月宏观经济月报 华 丽 张 平 2021 年 2 月 I 摘 要 国内方面，中国经济复苏短期受“就地过年”影响或对消费形成压制，预计一季度 GDP 环比增速将弱于季节性；政策上，由于生产强于需求的分化结构，上游价格上涨带来通胀压力，但下游消费需求疲弱，令货币政策松紧两难，当前货币政策正在走向“正常化”，不“急转弯”，但市场感觉偏紧。海外方面，2021 年 1 月以来欧美疫苗接种加速，“疫苗复苏”周期逐步启动，经济复苏和通货膨胀预期直接导致了美国 10 年期国债利率上升较快，达到 1.3%，如果超过 1.5%，市场将一致预期为货币紧缩，当前市场对此有所担忧，然而在此背景下财政刺激加码依然，美国正在推进 1.9 万亿美元的新财政刺激计划。总体来看，欧美国家在 2021 年下半年经济复苏的可能性较大，通胀和利率大概率会保持逐步上行的态势，这或是未来市场面临的较为确定性的灰犀牛。 目 录 一、疫苗复苏：疫苗接种逐步开展，欧美疫情出现缓解，疫苗推动经济复苏 ................................................... 1 二、国内外宏观经济环境 ................................... 2 （一）国内经济与政策环境现状与展望 .................... 2 （二）海外经济与政策环境现状与展望 .................... 8 （三）小结 ........................................... 11 1 一、疫苗复苏：疫苗接种逐步开展，欧美疫情出现缓解，疫苗推动经济复苏 美国方面，1 月以来，随着拜登上台美国防疫常态化，同时新冠疫苗加速接种，美国疫情逐步缓解。数据上看，1 月前四周周均日增新冠病例分别为 24.1万人、24.5 万人、19 万人及 16.3 万人，2 月前两周周均日增新冠病例分别为 12.1万人和 9.3 万人，呈逐级回落走势。其中，在 1 月 8 日，美国新冠疫苗接种率达2%时，日增确诊病例开始见顶（日增 32 万例）回落，截至 2 月 17 日，美国新冠疫苗接种率为 16.83%，同时日增新冠确诊病例已经降至 7.2 万例。目前美国人口 3.3 亿，按照 2 月中旬以来美国日均接种疫苗 160 万剂次速度保守估计，预计到今年 5 月底美国疫苗接种率将达到 60%。 图 1 随着疫苗加速接种，1 月 8 日美国日增新冠确诊人数出现拐点 数据来源：wind。 欧洲方面，我们监测的欧洲六国（英法德意俄西）1 月前四周周均日增新冠病例分别为 14.4 万人、15.6 万人、14.6 万人及 12.8 万人，2 月前两周周均日增新冠病例分别为 10.5 万人和 8.2 万人，也呈逐级回落走势。但在疫苗接种速度方面，除英国外（截至 2 月 16 日，接种率为 24.3%），其他欧洲国家疫苗接种速度整体偏慢，截至 2 月 17 日，德国、意大利、西班牙和法国等主要欧洲国家接种率均不到 6%，这与疫苗供给及执行效率偏低有较大关系。 2 图 2 截至 2 月 4 日，欧洲主要国家疫情及疫苗接种情况 数据来源：wind。 全球来看，截至 2 月 17 日，全球累计接种新冠疫苗 1.88 亿剂次，接种比率为 2.42%。从接种量上来看，位居全球前三的国家分别为美国（5628 万剂次）、中国（4052 万剂次）和英国（1650 万剂次）；从接种率上看，位居前三的分别为以色列（79.48%）、阿联酋（53.43%）和英国（24.3%）。 图 3 截至 2 月 4 日，全球疫苗接种总量及比率前十国家 数据来源：wind。 二、国内外宏观经济环境 （一）国内经济与政策环境现状与展望 1. 四季度 GDP 超预期增长 6.5%，三产强劲修复 中国四季度 GDP 实际增速为 6.5%，超出我们预期的 5.5%，主要在于低估了第三产业服务业的上行幅度。从生产法角度看，四季度第一产业同比增速为4.1%，好于三季度的 3.9%；第二产业同比增速为 6.8%，好于三季度的 6%；第三产业同比增速为 6.7%，好于三季度的 4.3%，也好于 2019 年四季度的 6.6%，预计后续三产生产上行空间较为有限。 3 图 4 2020 年 4 季度三产增速超预期 数据来源：wind。 2020 年 12 月 30 日，国家统计局经最终核实，2019 年中国 GDP 增速下调0.1 个百分点，各季度环比均出现调整。我们参照调整后的 2019 年各季度环比数据，对 2021 年各季度 GDP 进行预测得出，预计 2021 年各季度 GDP 同比增速分别为 20.3%、9.1%、7.2%和 5.7%，全年增速为 9.9%。 4 图 5 2021 年各季度 GDP 增速预测 图&表 数据来源：wind。 2. 生产仍强于需求，上游价格上涨带来通胀压力，但下游消费需求疲弱 （1）工业：12 月工业同比增速为 7.3%，好于预期和前值，需求补库及冬季采暖带动采矿业上行。 （2）零售：12 月社零同比增速为 4.6%，较上月回落，但消费结构改善，限额以下继续上行，限额以上小幅回落。 （3）出口：12 月出口小幅回落，出口结构从“供给替代”逐步转为“需求修复”。 （4）投资：12 月投资总体小幅走弱，其中地产基建回落，制造业走强。 （5）通胀：1 月核心 CPI 大幅下行至-0.3%，PPI 同比转正，工业品价格呈普涨局面支撑 PPI 上行。上游价格上涨带来通胀压力，但下游消费需求疲弱，令货币政策松紧两难，倒逼货币结构性宽松，不“急转弯”。 （6）社融信贷：1 月社融信贷超预期，居民企业融资需求旺盛，实体经济仍有韧性。 （7）货币：1 月 M1 上行主要源于春节错位影响，M2 超预期回落至 9.4%。 （8）就业：12 月失业率为 5.2%，与前期持平。全年失业率为 5.6%，低于6%的预期目标。 5 图 6 2020 年各月经济数据 数据来源：wind。 总体来看，经济数据呈现三大特征：第一，国内生产仍强于需求，生产资料价格继续回升，但核心通胀仍处于较低水平；第二，货币政策结构性宽松，不“急转弯”；第三，内外需结构发生变化，内部消费结构逐步改善，限额以下消费逐步回升，外贸出口结构从“产业补缺口”逐步转为“需求修复”。 每年的 1-2 月份是重磅经济真空期，1-2 月份合并的数据将在 3 月中旬公布，与此同时，每年前两个月的经济数据都会受到春节假期的扰动，呈现“生产弱、需求强”的局面。今年受疫情影响，“就地过年”政策在各省逐步推行，这将使得过去“生产弱、需求强”的局面有所弱化，与春节相关的消费将弱于往年，同时返乡工人的减少，将使春节前后开工率及产能利用率强与往年，这意味着工业生产活动或强于预期。 因此，在 3 月中旬前，行业高频数据及 PMI 数据将成为主要的观测点，从 1月官方 PMI 数据看，受冬季疫情点状再起及“春节效应”等因素影响，制造业及非制造业 PMI 均出现回落