2021信用主题策略之二：垃圾债的“Buy_Below_30”法则

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2021 年 2 月 26 日 证券研究报告 [Table_Title] 2021 信用主题策略之二 垃圾债的“Buy Below 30”法则 [Table_Summary] 报告摘要：  探秘垃圾债市场回报率。随着 2014 年以来违约的出现与频发，中国高收益债（垃圾债）市场从无到有，快速发展。虽然市场容量已经不容忽视，但仍属小众市场，同时市场回报率方差极大，十倍收益与本金清零的可能性同时存在，导致这一市场的真实投资回报率难以测度。  垃圾债投资回报率如何？我们选取了 2014 年以来银行间市场、交易所竞价系统、大宗平台与上交所固收平台所有 90 元以下成交记录，回测历史垃圾债的投资回报表现。结果表明：（1）总体来看，2014-2019 年垃圾债投资的综合收益率为-6.7%，市场投资整体处于亏损状态；（2）分价格段来看，成交价 30 元以下的投资收益率均为正，而 40-90 元区间整体亏损，表明“Buy Below 30”策略是垃圾债投资的制胜法则”；（3）分企业类型看，垃圾债投资收益率：城投>非地产国企>0>房企>非地产民企，城投和国企的投资胜率较高；（4）分年份看，仅有 2014-2015 年垃圾债投资整体回报为正，而 2016-2019 年回报率均为负数。  思考与启示。（1）垃圾债市场收益率更符合幂律分布特征，大部分结果落在小幅盈利与大幅亏损之中，分散投资才能有效保护本金；（2）垃圾债市场是个“负和博弈”市场，二级市场投资者 90 元以下承接一级卖盘后，层层折价转售，每位投资人都蒙受了一定的损失，直到秃鹫型投资人在 30 元以下接盘；（3）高收益一级市场的缺位是垃圾债“负和博弈”本质原因，市场不仅需要“堕境天使”，也需要“明日之星”；（4）近期高收益债市场热度再现，来源是赚钱预期较高的折价城投和国企增多，预计市场热度仍将维持一段时间。  核心假设风险。违约风险超预期、违约后回收率不及预期。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-38003556 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 范卓宇 SAC 执证号：S0260521020001 fanzhuoyu@gf.com.cn 请注意，范卓宇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 2021 走遍中国系列之三:2020，万亿 GDP 地级市增至 19 席 2021-02-22 城投解惑系列之十:城投债又开始提前兑付了 2021-02-05 2021 地产债挖掘系列之二:出师不利，2021 地产债怎么看？（下篇） 2021-02-04 [Table_Contacts] 651993972917376公共联系人2021-02-26 10:26:29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、探秘垃圾债市场回报率 ................................................................................................ 4 二、垃圾债投资回报率的分情况统计 ................................................................................. 5 （一）样本选取 .......................................................................................................... 5 （二）垃圾债投资收益率计算 .................................................................................... 6 （三）分价格段收益率状况 ........................................................................................ 9 （四）分企业类型收益率状况 .................................................................................. 10 （五）分年份收益率状况 ......................................................................................... 10 三、思考与启示 ................................................................................................................ 11 （一）垃圾债市场收益率更符合幂律分布特征......................................................... 11 （二）垃圾债市场是个“负和博弈”市场 ..................................................................... 12 （三）高收益一级市场的缺位是垃圾债“负和博弈”本质原因 .................................... 12 （四）近期高收益债市场热度再现，源于折价城投和国企增多 ............................... 12 四、风险提示 .................................................................................................................... 13 972917376公共联系人2021-02-26 10:26:29 tOsOsQyQyQaQ8Q7NoMpPsQoPiNmMtRkPnPsM6MnMoRNZmPrMuOqQmN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：净价阈值 86-90 元时售出策略回报 ....................................................