2月信用月报：国资控股类平台解析

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 2 月信用月报：国资控股类平台解析 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 chengchen@htsc.com 研究员 肖乐鸣 SAC No. S0570519110005 xiaoleming@htsc.com 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 zhaotiantong@htsc.com 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 wenchenxin@htsc.com 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 2021 年 2 月 24 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 本期专题我们解析了国资控股类投融资平台。国资控股类平台随城投转型而增加，既区别于国企，又不同于普通城投，其信用分析首先需要从融资投向判断其城投属性，然后基于城投信评方法分析政府支持能力和意愿，以及市场化业务的竞争力。1 月无新增首次违约主体，信用债净融资额同比、环比均上行，信用债收益率环比多数上行，信用利差环比走势分化，中短票中低等级利差下行较多，城投债低等级利差上行。策略上，建议继续关注主流平台，三道红线降档、土储质量优的地产主体，现金流改善的产业债和 ABS等品种，职业年金等适度关注银行永续债。 国资控股类平台有别于国企和普通城投，数量可能持续增加 国资控股类投融资平台是一类较为特殊的城投平台，除了承担政府融资职能的同时，也从事当地国有资产管理运营，涉及市场化业务较多。从行政级别来看，国资控股类平台主要分布在地级市和园区，行政级别越高的城投，国资控股类平台的占比越高；行政级别低的城投，市场化资源越少，公益性质更强。国资控股类平台的产生和发展，对于当地区域经济、资源禀赋有较高的要求。随着城投转型的进行，国资控股类平台的数量可能持续增加。 国资控股类平台信用分析基于城投信评方法 国资控股类平台本质是城投平台，首先要通过融资投向，将其与控股类国企区分开来；判断属于国资控股类平台后，基于城投信评方法，分析政府支持能力和支持意愿；最后，还需要分析市场化业务是否具有竞争力等。从政府关系密切程度和市场化业务竞争力两个维度，我们可以将国资控股类平台分成两类：第一类是政府融资职能强，市场化业务弱的平台；第二类是政府融资职能相对弱化，市场化业务显著较强的平台。需要防范的是，在平台名义上市场化转型的情境中，地方政府支持意愿可能随之模糊，对国资控股类平台城投属性的认定可能与市场存在差异。 1 月市场回顾：发行与净融资上升、中低等级利差环比走势分化 1 月新增违约债券 6 只，无新增违约主体。1 月信用债一级市场净融资额环比上行，国企净融资额转正、民企净融资收缩有所好转，中短票、公司债发行利率走势分化。信用债收益率环比多数上行，信用利差环比走势分化，城投债低等级信用利差调整幅度较大。整体来看，1 月一级市场发行回暖，但信用风波后不同资质主体的估值分化持续。 风险提示：筛选口径偏差、城投融资环境收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 信用专题：国资控股类投融资平台解析 ........................................................................................................................ 4 什么是国资控股类投融资平台？ ........................................................................................................................... 4 国资控股类投融资平台的定义与特征 ............................................................................................................ 4 国资控股类平台数量可能增加，需要区分普通国企、国资控股类平台、传统城投 ....................................... 4 省地级城投中，国资控股类平台占比较高 ............................................................................................................. 5 综合考察平台市场化业务和资产占比来筛选国资控股类平台 ........................................................................ 5 省级、地级城投中，国资控股类平台占比较高...................................................................................................... 6 怎么判断国资控股类平台的信用资质？ ................................................................................................................ 7 国资控股类平台的信用分析基于城投平台信评方法 ....................................................................................... 7 当前政策环境下，地方政府支持能力的重要性进一步凸显 ............................................................................ 7 通过平台定位、业务属性等评估政府支持意愿 .............................................................................................. 8 国资控股类平台信用分析也有特别关注点 ..................................................................................................... 8 考虑国资控股类平台的特殊性，将国资控股类平台分成两类 ........................................................................ 9 结合案例分析不同类型国资控股类