贝泰妮（X20335）敏感肌专业护肤品，各渠道共同发力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 元 市场数据(人民币) 沪深 300 指数 5580 王麟 分析师 SAC 执业编号：S1130520030001 (8621)60230233 wang_lin＠gjzq.com.cn 赵海春 分析师 SAC 执业编号：S1130514100001 (8621)61038261 zhaohc＠gjzq.com.cn 李婕 分析师 SAC 执业编号：S1130520110003 lijie6＠gjzq.com.cn 敏感肌专业护肤品，各渠道共同发力 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,240 1,944 2,632 3,612 5,021 营业收入增长率 55.44% 56.69% 35.42% 37.21% 39.02% 归母净利润(百万元) 261 412 547 742 1,030 归母净利润增长率 69.58% 58.12% 32.76% 35.68% 38.78% 摊薄每股收益(元) 1.144 1.519 2.061 2.861 每股经营性现金流净额 1.36 0.08 0.11 0.15 ROE(归属母公司)(摊薄) 58.53% 54.47% 7.35% 9.41% 12.10% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  国内功能性护肤品快速扩容，国货市占率稳步提升：2019 年中国功能性护肤品市场约为 135.5 亿元，同比增长高达 32.3%。敏感肌作为药妆中关注度第二大的板块，市场空间扩容迅速。薇诺娜作为国货崛起代表，市占率达到全球前五，2019 年在国内功能性护肤品市场占据 23.4%的市场份额。随着进口替代进一步加强，未来薇诺娜的市场空间巨大。  产品力受医学背书，专业性受医生及客户认可：公司产品的主要成分青刺果油和马齿苋可提高皮肤透明质酸、神经酰胺含量，在修复皮肤屏障上有良好的治疗效果和安全性，受国内皮肤科专家认可。国内超过 2400 家医院皮肤科将薇诺娜应用在临床辅助治疗上，大量皮肤科医生与公司合作。借此公司在敏感肌护肤上有较强的专业性，精准服务于敏感肌客户，口碑持续提升，客户忠实度和复购率有所保障，为公司积攒稳定客户群体。  线上渠道硕果累累，线下受益于商业公司和零售药店的全国性扩张： 2019年线上渠道销售额占比 76.7%，线上收入 14.84 亿元，2017-2019 年 CAGR为 74.3%。从客单价和复购率两方面看，公司各水平的客单价人数均稳步提升，且复购率保持在 30%左右。公司线上平台吸引新客户、留存老客户，收入增速稳定。线下分销布局医药流通及零售药店，渠道专业性强，对公司品牌认可度较高，有望受益于渠道商的全国扩张，给公司带来线下业绩增速。  受益于产品专业性及线上自营渠道占比较高，公司毛利率行业领先：公司2019 年毛利率 80.22%，高于同行业可比上市公司水平。主要原因系 1）专业性差异化竞争优势带来更高的产品溢价；2）线上自营销售比例较高，自营的毛利率高使得整体公司毛利较高；3）分销渠道中让利较少，加上高毛利的医疗器械，使得分销渠道毛利高于同业传统的经销商渠道。 募投项目及盈利预测  公司拟公开发行新股不超过 6360 万股，募集资金主要投向中央工厂新基地建设、营销渠道及品牌建设、信息系统升级、和补充营运资金等。工厂新基地建设有望提升公司自主生产能力，营销渠道及品牌建设有望为公司提供新的业绩增量，同时减少目前销售平台过于集中的风险。预计公司 2020 年营收预计增长 35.4%， 2020-2022 年归母净利润为 5.47/7.42/10.30 亿元。 风险  行业竞争加剧风险、销售平台集中风险、品牌度集中风险、存货较多风险。 2021 年 02 月 24 日 医药健康研究中心 贝 泰 妮 (X20335.SZ) 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件  关键假设  假设公司线上营销持续获取新客户，同时通过产品的有效性和专业性保持客户较高的留存度，为线上业绩带来持续增速。  假设线下渠道受益于医药流通和零售药店的全国性扩张，为线下渠道的业绩带来稳步的提升。  我们区别于市场的观点  市场的一致观点将目标放在公司线上渠道的加强带来的业绩提升上。  我们的观点：1. 公司专业性带来的强产品力作为公司业绩提升的保障和背书。受益于敏感肌行业的扩张及高空间性，公司将持续受益，持续保持较快的业绩增速。2. 线下渠道中商业公司和零售药店由于客群相对专业，对公司专业性的要求更高，公司的专业性使得公司在线下渠道中有较强的竞争力。受益于线下渠道商本身的全国性扩张，公司也将有较快的线下业绩增长。  股价上涨的催化因素  公司产品价格上涨、公司销量上涨、公司医疗器械产品实现重大突破、税收政策发生有利变化等。  募投项目及盈利预测  公司拟公开发行新股不超过 6360 万股，募集资金主要投向中央工厂新基地建设、营销渠道及品牌建设、信息系统升级、和补充营运资金等。工厂新基地建设有望提升公司自主生产能力，营销渠道及品牌建设有望为公司提供新的业绩增量，同时减少目前销售平台过于集中的风险。预计公司 2020 年营收预计增长 35.4%， 2020-2022 年归母净利润为5.47/7.42/10.30 亿元。  投资风险  行业竞争加剧风险、销售平台集中风险、品牌度集中风险、委托占比大风险，存货占比较大风险。 mRrNsQuMvN9P9R9PmOrRoMnMlOoOpNiNoMrMaQpOrMvPqMnQwMoPtN公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ........................................................................................................2 以薇诺娜品牌为核心，专注敏感肌护理，电商驱动业绩高涨 ...........................5 专业聚焦敏感肌护理，高管资历提供强支持.................................................5 营收增速稳定增长，线上电商驱动业绩........................................................6 功效性护肤品增长强劲，国货乘势崛起 ...........................................................8 功能性护肤品快速扩容 ................................................................................8 国货占比逐渐提升，认可程度逐渐靠近海外品牌................